核心内容
我们认为后续跨年行情延续，只是短期波动可能加大，我们预计10年国债利率震荡区间1.5-1.7%。短端行情或难以持续，建议继续拉长久期、博弈资本利得。
1、央行对利率风险的关注和调控举措只会影响利率下行节奏，但不会改变利率下行趋势。
从8月21日徐忠文章、“924”发布会中潘行长讲话来看，央行尊重市场的作用，主要是作风险提示、以及对违规行为进行查处。而且稳定的低利率环境有利于支持财政，符合货币政策的支持性态度。
从债市反应来看，似乎只有“新措施”会生效，每一次的反应在10个bp左右，持续4-6个交易日。过去已经有过的表述或举措对债市影响有限。
2、2025年债券供给开门红可能性较高，但供给对利率的冲击可能有限。
供给对市场的影响，短期看资金表现和市场情绪变化，中长期看能否拉动需求与预期，基于目前央行的配合态度和总需求状况，负面冲击相对有限。
3、监管影响机构做多，交易盘再度进场、配置盘有望延续，共同推动利率下行。
上周保险和银行配置盘接力，本周买盘切换，农商和保险做平、国有大行和货基做陡。
监管发声后，银行做多暂缓，基金周二到周四由净买入逐渐转为净卖出，券商自营则维持大额净卖出，但到周五基金和券商自营再度进场。
配置力量或延续，目前对超长利率债的周度净买入仍然在600亿以上，显著高于11月，利率下行趋势延续，保险“抢配”的紧迫性更高；此外，虽然银行的净买入节奏受央行影响，但信贷开门红成色可能并不高，银行也有增配债券的诉求，本周虽有监管影响，国股行仍在积极增配。
4、短端“抢跑”可能难以持续。
一方面，从静态比价角度来看，短端综合收益率已经显著低于R007，同时下方空间也较为逼仄；另一方面，从动态视角来看，在利率下行的趋势和低票息的背景下，久期是债券最大的弹性，长端收益较短端更加可观。
本周债市复盘——跨年行情延续，短端补降
本周逆回购放量、MLF到期尚未续作，税期影响下资金先紧后松，金融和经济数据偏弱、货币宽松预期推动利率继续下行，期间央行约谈金融机构、中美关系修复预期、美联储偏鹰、开年债券供给消息等对利率造成影响。
理财跟踪——年末理财可能开始“回表”
上周理财规模有所回落，年末理财可能开始“回表”。债市行情火热，持续推动固收类产品扩容，但现金管理类性价比走低、叠加银行年末回表压力，规模下降。截至12月15日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到30.01万亿元，周度环比变化-226亿元。
久期跟踪——久期继续上行，分歧度降至历史低位
本周公募基金久期继续上行，基金仍在拉久期增厚收益，但当前久期绝对水平靠近9月份，基金久期风险有所上升。本周久期分歧度下行至低位后略有回升，当前处于历史低点，市场一致性预期仍然较强。
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风险提示：市场走势不确定、监管行为不确定、财政增量超预期
01
跨年行情延续，波动或加大
上周债市利率受“适度宽松”的推动迅速下行，我们在上周指出“跨年行情可能尚未结束，建议继续做多”，本周利率进一步下行，后续怎么看待？
1.1
央行查处违规行为，市场继续发挥关键定价作用
央行再“出手”，但利率调整后继续下行。本周三（12月18日）中午，《金融时报》发文表示，央行在18日上午约谈了部分金融机构，市场一度认为央行对利率快速下行的现象不满，但债市在18日当天出现一定调整后，19-20日继续下行，10Y国债20日收于1.70%，再创新低。
但观察3月以来债市表现，央行对利率风险的关注和调控举措只会影响利率下行节奏，我们认为短期内债市波动会加大，但不会改变利率下行趋势。
第一，从债市反应来看，似乎只有“新措施”会生效，每一次的反应在10个bp左右，持续4-6个交易日。过去已经有过的表述或举措对债市影响相对有限。
3月上旬，央行开始关注利率风险，监管因素首次进入市场视野；4月23日晚，央行有关负责人首次借《金融时报》就相关问题发声，释放了必要时央行会卖出国债的信号，及时矫正了市场当时对于QE的错误预期；7月1日，央行公告将开展国债借入操作，随后公告临时正逆回购操作，市场开始担心央行收紧流动性和下场抬高利率；8月5日，市场注意到国有行开始正式大量挂牌卖出长端国债。
第二，央行尊重市场的作用，主要是作风险提示、以及对违规行为进行查处。而且稳定的低利率环境有利于支持财政，符合货币政策的支持性态度。潘功胜行长也在9月24日发布会上就相关问题进行了论述：
“国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用。毫无疑问，它为中国实施积极的财政政策营造了一个良好的货币环境。
……中央银行需要从宏观审慎管理的角度，观察、评估市场风险，并采取适当的措施弱化和阻碍风险累积，这是中央银行的一项重要职责。
目前，国债收益率曲线作为重要的价格信号，还存在远端定价不充分、稳定性不足等问题。央行对长期国债收益率作风险提示，与市场加强沟通，是为了遏制羊群效应而导致长期国债收益率单边下行可能潜藏的系统性风险。”
此外，8月利率调整、市场面临一定赎回压力，在此背景下，《金融时报》发表对中国银行间市场交易商协会副秘书长徐忠的专访文章，适时稳定市场预期，防止市场误判央行意图进而触发非理性波动。
专访文章题为《债市三大“认识误区”亟待厘清 严查违规交易助力市场高质量发展》，文前开头语中这样描述市场背景：“近一年以来资金大量涌向债券市场，央行提示长期国债利率风险，交易商协会对几家金融机构启动自律调查”，可见央行提示风险的主要原因在于债券市场对资金的吸引力明显增强，成交更加活跃，而非简单的利率下行脱离合意区间。
其中三个“认识误区”分别是“认为短期和超长期国债利率影响因素是一样的”、“认为央行近期提示长期国债利率风险，但今年以来却实施了降准降息政策，两个行为存在矛盾”、“认为央行要控制和决定国债市场利率水平”。根据徐忠发言内容，央行提示长债风险主要目的是防止利率短期快速下行，导致影响市场预期、积累利率风险，而非控制长端利率。
对于当前，一方面流动性从前期紧平衡回归均衡，央行支持性态度下资金不会显著偏紧，年底前大概率还会有一次降准；另一方面央行卖债等行为并不算“新举措”，可能会影响利率下行节奏、加大短期波动，但发挥关键定价作用的仍然是市场。
1.2
政金债供给放量，关键仍在基本面
市场担忧2025年利率债供给开门红。12月18日，据新浪财经报道，政策行2025年将大幅增加发债规模，债券供应量预计将创造历史新高，并计划前置发行。此外，市场也对2025年政府债前置有一定担忧。
我们认为，供给对市场的影响，短期看资金表现和市场情绪变化，中长期看能否拉动需求与预期，目前来看似乎影响有限。
一是今年以来财政与货币的配合更加积极，央行精准调控资金面，且政策工具箱更加丰富，可以为发债提供适宜的流动性环境，5月、8月之后政府债供给虽然有放量，但资金仍然维持均衡，整体发行情况较好，此外政金债供给也在年中见底开始回升，但没有改变流动性均衡和利率下行趋势。
二是从历史角度来看，利率债供给增加并不必然引发利率调整，关键还要看宽信用和稳增长的收效。长端利率与利率债供给没有明确的对应关系，主要通过社融相联系。同时，发债过程中，资金面大多保持平稳或宽松状态。
1.3
监管影响机构行为，交易盘再度进场、配置盘或延续
上周保险和银行配置盘接力，本周买盘切换，农商和保险做平、国有大行和货基做陡。利率债的主要买盘由保险和基金切换到农商行（主要是超长端），CD的主要买盘由理财和其他产品类切换到货基和国有大行。
监管对银行的做多行为有一定影响。周三央行约谈金融机构后，周四开始国有大行净买入额度显著下降，周五农商行净买入额度显著下降。
周五交易盘再度进场。公募基金整体跟随利率走势，周二到周四由净买入逐渐转为净卖出，券商自营则维持大额净卖出，但到周五基金和券商自营再度进场，交易货币宽松的可能性。
配置力量或延续，与交易盘共同推动利率继续下行。12月初保险开始增加买入额度，目前对超长利率债的周度净买入仍然在600亿以上，显著高于11月，利率下行趋势延续，保险“抢配”的紧迫性更高；此外，虽然银行的净买入节奏受央行影响，但信贷开门红成色可能并不高，银行也有增配债券的诉求，从全周数据来看，股份行净卖出额度显著降低，对3-7y利率债大额增配，国有大行对3y以内净买入额度也更高，结合季节性，我们认为银行可能继续配置。
1.4
短端“抢跑”可能难以持续
短端开始“抢跑”货币宽松。本周长端下行速度较上周有所放缓，而短端开始“补涨”，一方面是交易或有“双降”，另一方面是交易流动性进一步转松的可能性，此外也与央行关注长期收益率等因素有一定关系。周五1Y国债利率跌破1.0%位置，短端国债与资金利率差值已经降至历史8.67%分位水平。
我们判断，短端行情或难以延续，主因一是月度维度内，流动性不会显著低于OMO，需要考虑比价效应；二是“静态不够、博弈动态”的背景下，长债优势更加凸显，短债吸引力相对较低。即使有监管干预长期收益率，买盘向中短端倾斜，但我们认为短端点位也相对极致。
从与资金的静态比价角度，考虑税收和资本占用后，当前短期限国债综合收益低于R007；同时DR007当前为1.57%，已经贴近1.5%的7天逆回购利率，资金的下方空间可能有限，短债的下行空间也相对逼仄。
二是动态角度，在利率下行的趋势和低票息的背景下，久期是债券最大的弹性，机构在自身认知的范围内，会尽量增加久期，因此短债性价比相对有限。具体来看，我们假设利率平移向下10bp，长端国债的综合收益跑赢短端至少50bp，在资管产品收益下降的背景下较为可观。
02
跨年行情延续，短端补降
12月16日-12月20日，10Y活跃国债（240011.IB）收益率震荡下行。估值方面，10年期国债收益率下行7.53BP至1.70%，10年国开债收益率下行8.25BP至1.76%。1年与10年国债、国开债期限利差表现分化，国债曲线显著走陡。1年与10年国债期限利差扩大10.22BP至72.11BP，1年与10年国开债期限利差持平在42.12BP。
本周每日复盘：
本周央行逆回购放量、MLF到期尚未续作，受税期影响，资金先紧后松，金融和经济数据偏弱、货币宽松预期推动利率继续下行，期间央行约谈金融机构、中美关系修复预期、美联储偏鹰、开年债券供给消息等对利率造成影响。
周一，央行公开市场操作净回笼8640亿元，资金面延续收敛，上周五公布的信贷数据较弱，以及上周末举行的中国经济年会上，央行研究局局长称，准备金率下调仍有空间，同时将适时适度开展利率政策的逆周期调节，叠加当日上午公布的经济数据整体偏弱、消费显著回落，利率快速下行、随后震荡，全天10年国债收益率下行5.56bp至1.72%。
周二，央行逆回购净投放2138亿元，资金面继续收敛，新华社报道特朗普发言“美中两国联手可以解决世界上所有问题”，市场先交易出口好转、再交易稳增长政策力度下降，利率先上后下，但下午市场传闻2025年赤字率仍按照4%制定，利率振幅加大，全天10年国债收益率上行0.22bp至1.72%。
周三，央行逆回购净投放3090亿元，早盘资金面继续紧平衡，A股高开后震荡，利率微幅上行后震荡；临近中午市场担忧央行约谈金融机构、查处违规行为，午后金融时报发文证实，利率快速冲高，但随后市场认为央行不会干涉正常的交易行为，叠加资金面边际转松，利率下行；之后新浪财经报道2025年政策行将大幅增加发债规模，债券供应量预计将创造历史新高，远远超过市场预期，且趁利率低会“开年抢跑”，利率再度震荡上行。全天10年国债收益率上行3.27bp至1.76%。
周四，央行逆回购净投放145亿元，资金面继续转松，早盘利率下行，随后每日财经新闻报道央行约谈后理财子紧急开会，已经降低长债敞口，并将暂停长债价差买卖策略，利率先上后下；下午利率震荡略有上行。全天10年国债收益率下行1.47bp至1.74%。
周五，央行逆回购净投放1035亿元，资金面均衡偏松，市场传闻周末降准降息，利率下行、曲线走陡，下午A股冲高回落带动利率进一步下行。全天10年国债收益率下行3.99bp至1.70%。
下周（12月23日-12月27日）债市关注点：
• 韩国12月出口20天同比（12月23日）
• 中国11月规模以上工业企业利润（12月27日）
• 日本11月失业率（12月27日）
• 总量型货币宽松（预计）
• 日本央行行长植田和男发表讲话（待定）
03
买盘切换，保险和银行配置力量依旧强大
与上周全周相比，本周基金延续净买入，但规模有所下滑（829亿到453亿），主要增持1y以内和5-7y国债、7y以内政金、5y以内非金信用、7y以上二永等；主要减持7y以上国债、7-10y政金，小额减持3-10y地方债、1y以内和5-7y二永等。
保险公司由净买入转为净卖出（591亿到-54亿），主要增持20y以上国债、超长地方债；对10y以内利率均有减持，主要减持1-3y政金、5y以上二永等、CD。
国有大行由净卖出转为净买入（-67亿到526亿），主要增持CD、3y以内国债、1-3y政金，小额增持10y以内地方债、3y以内信用债；主要减持7-10y政金、超长地方债、3y以上二永等。
股份行延续净卖出，但规模有所下滑（-926亿到-585亿），主要增持3-10y国债；主要减持3y以内和超长利率债、CD、1y以内非金信用、3y以内和7y以上二永等。
城商行延续净卖出，规模有所增大（-1159亿到-1559亿），主要增持7y以上国债、1-5y和7-20y政金，小额增持1-3y二永等、1-7y地方债；主要减持CD、7y以内国债、7y以上地方债、3y以内非金信用。
农商行延续净买入，规模有所增大（272亿到977亿），主要增持1y以内和5y以上国债、1y以内和7-10y政金、7-20y地方债；主要减持CD、1-3y国债、1-7y政金、20y以上地方债。
外资行由净买入转为净卖出（24亿到-44亿），主要增持CD；主要减持1-7y国债和政金债。
理财延续净买入，但规模有所下滑（615亿到261亿），主要增持CD，小额增持1y以内政金、3y以内和10y以上非金信用、7y以内和10y以上二永。
券商延续净卖出，规模有所增大（-1119亿到-1120亿），小额增持1y政金债、超长地方债、1y以内和超长非金信用、5-7y和超长二永等；主要减持CD、3y以上国债、1-5y和7-10y政金，小额减持10y以内地方债、1-5y非金信用和1-3y二永等。
货基延续净买入，规模有所增大（40亿到949亿），主要增持CD，小额增持1y以内国债和政金。
其他产品类由净买入转为净卖出（647亿到-86亿），主要增持CD、超长地方债、1y以内非金信用；主要减持3-10y利率债，小额减持1-3y和超长非金信用、5-7y二永等。
其他延续净买入，规模有所增大（254亿到281亿），主要增持CD、1-5y和7-10y国债和政金；主要减持1y以内国债和政金、20y以上国债。
04
年末理财可能开始“回表”
上周理财规模有所回落，年末理财可能开始“回表”。截至12月15日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到30.01万亿元，周度环比变化-226亿元；12月9日-12月15日，新发理财规模共计312亿元，其中股份行1.89亿元，城商行30.88亿元，农村金融机构11.80亿元，理财公司258.10亿元。
债市行情火热，持续推动固收类产品扩容，但现金管理类性价比走低、叠加银行年末回表压力，规模下降。截至12月20日，按产品类型划分，12月理财产品规模变化：现金管理型-1833亿元，固收类+2443亿元，混合类+30亿元，权益类-5亿元，商品及金融衍生品类+15亿元；
中低风险产品规模继续扩张，债市行情较好可能阶段性增强固收类产品吸引力。按产品风险划分，一级（低风险）产品规模-1950亿元，二级（中低风险）产品规模+2506亿元，三级（中风险）产品规模-56亿元，四级（中高风险）产品规模-7亿元，五级（高风险）产品规模+15亿元。
12月9日-12月15日，全部理财产品首次累计净值破净率0.37%，周度环比上升0.14个百分点，单位净值破净率0.52%，周度环比上升0.24个百分点。
截至12月19日，370只货币基金7日年化收益率均值1.44%；247只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.60%。
05
久期继续上行，分歧度降至历史低位
本周公募基金久期继续上行，基金仍在拉久期增厚收益，但当前久期绝对水平靠近9月份，基金久期风险有所上升。12月16日-12月20日，公募基金久期平均数较12月13日上行0.08至2.70，周度平均值2.68，期间12月18日录得最高点2.72，周内久期震荡上行。
本周久期分歧度下行至低位后略有回升，当前处于历史低点，市场一致性预期仍然较强。12月16日-12月20日，公募基金久期分歧度平均数较前一统计期下降0.02至0.12。
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