摘 要
债券担保品的应用是21世纪金融体系担保机制的重要体现，在全球市场的流动性和风险管理中扮演重要角色。本文分析了从担保机制到人民币债券担保品、金融基础设施担保品管理的递进关系，从货币国际化、债券市场国际化和金融机构国际化的角度切入，基于国际经验分析了债券担保品国际化的重要意义，并结合我国现状进行展望。
关键词
债券担保品人民币国际化债券市场开放金融基础设施
人民币债券担保品国际化背景分析
2022年的诺贝尔经济学奖得主基于美国1930—1933年金融危机，研究了银行及存款保险制度在危机期间发挥的作用（Bernanke，1983；Diamond和Dybvig，1983），金融领域中担保机制的关键角色逐渐受到理论界关注，市场实践也体现了担保机制及担保品管理的重要性提升。一是基准利率改革释放了信号。2008年全球金融危机期间的多起报价操纵案，使伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）市场公信力逐渐减弱，基于信用的同业拆借市场规模有所萎缩（陈卫东等，2021）。一些司法管辖区通过反思上述事件，将重点放在了基于实际交易的、有一层抵押保证的基准利率上1。二是一些监管机构提高了对金融体系稳定性的要求。例如巴塞尔银行监管委员会（BCBS）、国际证监会组织（IOSCO）等加强了对非集中清算衍生品的保证金要求（UMR）。三是硅谷银行破产等事件也体现了流动性管理和风险管理的重要性。由此可见，监管机构和市场参与者对担保品管理的需求不断升级。为进一步厘清人民币债券担保品国际化的背景，本文梳理了从担保机制到人民币债券担保品、金融基础设施担保品管理的递进关系（见图1）。
（一）担保品资产类别：人民币债券迎来机遇
从市场使用和监管偏好角度来看，相比现金等其他资产类别，债券作为担保资产具有优势。例如，国际市场回购交易中最常用的担保品为债券。据国际资本市场协会（ICMA）统计，2023年6月，在欧洲回购市场使用的担保品中政府债券占比90.2%，而在亚洲回购市场中政府债券担保品的占比激增至66.3%2。此外，美联储、英格兰银行等中央银行在进行货币政策流动性投放时的主要担保品也是政府债券。在全球债券担保品得到广泛使用的趋势下，以我国国债为代表的人民币债券以其高质量流动性资产属性迎来了机遇。
第一，人民币国际化取得阶段性成就，2022年，国际货币基金组织（IMF）宣布将人民币在特别提款权（SDR）中的权重上调至12.28%，反映出国际市场对人民币市场化改革与我国金融改革开放成就的高度认可。第二，存量大、收益稳健的优质人民币主权债券作为极具潜力的准安全资产，已逐渐进入全球投资者视野（徐良堆，2023）。“使用人民币债券作为合格担保品”相关内容纳入第十次中英财金对话、第三次中德高级别财金对话成果。截至2023年末，中央结算公司托管债券106.09万亿元，其中境外投资者持有量为3.14万亿元，占比2.96%。其中，境外投资者的国债持有量占比7.8%3，高等级人民币债券成为全球安全资产已经具备基本条件。
（二）担保品管理机构：金融基础设施顺势成长
随着金融交易复杂程度增加，担保品需求量和涉及领域不断扩大，市场参与者对第三方担保品管理服务的需求也随之不断增大。第三方担保品管理模式是由担保品管理机构作为独立第三方，负责担保品全生命周期管理的运营模式，极大降低了交易双方的管理成本和信用风险，使担保品管理真正作为一项专业、高效、安全的管理工具，并应用于各类金融市场业务中。其中，由金融基础设施提供集中化、专业化、智能化的第三方担保品管理服务正在成为行业的重要发展趋势。
境内范围内，金融基础设施第三方担保品管理在支持宏观政策实施、服务市场机制运行等方面具有突出作用。例如，自2012年末中国人民银行构建了多层次的货币政策担保品管理框架以来，公开市场操作、结构型货币政策工具等均由中央结算公司等金融基础设施提供支持，能够通过设置和调整担保品折扣率、建立担保品动态调整机制等措施控制风险（中国人民银行货币政策分析小组，2018），有效助力货币政策自主可控、精准有力实施。
当前，人民币债券担保品的国际化程度仍有进一步提升的空间。国际主流的合格担保品池仍主要由七国集团（G7）或超主权机构发行的债券组成。以担保品应用最为广泛的回购市场为例，据亚洲证券行业和金融市场协会（ASIFMA）和ICMA发布的数据，2023年6月，日元债券在亚太区域的担保品份额为24.4%，德国、英国、法国和意大利国债在欧洲区域的担保品份额也均超过10%（ICMA，2023）。因此，下一步需持续推动人民币债券对标G7成员国国债、作为高质量流动性资产（HQLA）在全球担保品领域使用，其中重点推进人民币流通区的应用场景探索，并充分发挥金融基础设施的第三方担保品管理作用。
基于国际经验分析债券担保品国际化的重要意义
本文基于国际经验，从货币发展层面、市场建设层面和行业生态层面对债券担保品国际化的重要意义进行了分析（见图2）。
（一）货币发展层面：有利于货币国际化
从国际经验来看，基于金融机构、进出口企业和中央银行之间相互强化的内生币种选择，美国国债作为全球金融市场的“源本抵押品”是美元成为关键国际货币的重要源动力之一（张宇燕和夏广涛，2022）。
从交易角度来看，担保品相关的产品丰富度不断提升，有利于盘活货币资产。从交易类型来看，境外投资者首先进行现券交易，之后逐步参与到回购等担保交易中，再进一步获得衍生品交易的准入资格；从债券种类来看，基于国际投资者对风险偏好、流动性等方面的考虑，跨境担保品以信用资质较高的（准）主权级债券为主，逐渐拓宽至金融债、企业债等信用债。基于此，在国际贸易结算和直接投资等场景中，债券担保品的应用对该国的货币份额提升发挥辐射作用。
从计价角度来看，债券担保品的应用场景自然蕴含了对担保品资产的估值过程，有利于货币计价职能的发挥。担保品的应用场景涉及主交易层和担保层，境外投资者在交易过程中通过盯市方式对担保资产价值进行动态估值，并与主交易敞口金额进行比较，以保证风险敞口被足额覆盖。在外币回购场景中，主交易层和担保层往往涉及不同币种资产，还会纳入“汇率+估值”的双盯市机制来适用跨币种场景，有效防范市场波动风险。因此，债券担保品国际化场景使货币的计价职能得到充分体现。
从储备角度来看，在担保品的应用场景中使用该币种债券，有利于促进更多资产储备。投资者方面，持有该币种债券除了能够获取固定收益外，还可以用作担保品以盘活资产，投资者将倾向于进一步持有该币种债券。官方储备方面，若A国金融机构和企业在担保交易中倾向于使用B国债券作为担保品，则A国中央银行作为最后贷款人会积累相应比例的货币储备（Bocola和Lorenzoni，2020），例如通过货币互换，对B国资产进行增持。基于以上两点，债券担保品的跨境使用能够提高全球信贷的货币份额和中央银行外汇储备，对货币国际化起到了积极推动作用。
（二）市场建设层面：有利于债券市场国际化
从市场建设的层面看，推进高水平对外开放是债券市场高质量发展的重要内容，而债券担保品的国际化应用是以业务联通国内外市场的通道，是在兼顾开放广度的基础上稳步提升债券市场开放深度的重要路径，有利于境外投资者通过参与担保品应用场景进行长期投资。
从国际经验来看，部分东南亚国家在市场建设初期以追逐货币利差和短期高额回报率的现金或现券交易为主。由于产业结构没有及时升级，出现了投资收益不佳、波动率较大等情况，资本的大进大出不利于债券市场高水平开放。而一些发达国家的债券市场建设相对完备，对境外投资者深度参与其中具有较强吸引力。例如，美国债券市场自建立以来，一直鼓励开放，其债券品种齐全、交易类型丰富，能够满足投资者的各类需求，有效吸引了投资者增持美元债券并参与债券市场交易。其中，以美国国债回购为代表的担保交易非常成熟，吸引了大量投资者参与，通过不断加强制度创新和产品创新，提高了债券市场的覆盖面和包容性，有效提升了开放质量。
因此，鼓励开放债券市场担保品应用场景，可以吸引境外投资者持有的债券发挥担保品属性，并进一步促进有兴趣的投资者长期持有债券进行“深度游”，通过回购、债券借贷、债券充抵衍生品保证金等形式，丰富债券交易品种，同时联动其他金融子市场，将资产沉淀在境内债券市场。
（三）行业生态层面：有利于金融机构国际化
国际主流币种债券用作担保品时，除交易双方外，还可以充分驱动金融基础设施及法律、审计等机构协同开放，可见债券担保品国际化可以促进整个担保品管理生态共同进行国际化探索。
对于担保品交易双方，使用债券担保品有利于满足监管要求和市场诉求。第一，交易双方可以通过在跨境交易中使用债券担保品，降低违约损失率（LGD），满足国际及国内监管对系统重要性银行等机构的要求4。第二，机构本身有盘活资产的诉求，即有效提高其持有高质量债券的流动性，打通担保品渠道为金融机构以较低成本拓展业务、融入全球市场、提升国际竞争力提供了便利。
对于以金融基础设施为代表的中介机构，使用债券担保品有利于竞争力培育和专业化成长。金融危机后，全球风险防控的要求日益提高，国际上金融基础设施在服务金融机构担保品国际化业务时，逐步延伸出专业的第三方担保品管理服务。首先，债券担保品管理本身具有细分领域较多的特点，其涉及业务范围相对较广，专业化分工模式为金融基础设施提供了提高差异化竞争力的抓手。此外，债券担保品管理还可能涉及跨市场、跨资产和跨区域的服务。同时，随着协议起草、资产估值定价、财务记账、争议解决等延伸需求的产生，金融基础设施、法律、审计等机构有机会提高相关业务的配套支持能力，实现专业化成长。
推动人民币债券担保品国际化的发展展望
（一）把握历史机遇，走人民币有序国际化之路
通过对支付、投资、融资和储备货币等关键指标的定量评估，2022年末人民币国际化综合指数为3.16，同比上升5.9%，但较同期美元国际化综合指数58.3、欧元22.18、日元5.24等还有一定差距5。中央金融工作会议指出，要坚持“引进来”和“走出去”并重，提升跨境投融资便利化。基于此，后续可通过债券担保品国际化路径进一步促进人民币国际化。
“引进来”方面，随着境外投资者入市程度加深，不断探索在场景拓展和产品创新中应用人民币债券担保品。为响应境外投资者对于利率和汇率风险管理工具尽快落地的诉求，推动落实率先向已开展银行间债券市场现券交易的部分境外投资者开放债券回购6。同时，国内近几年在衍生品领域的制度安排上取得了较大进展7，下一步需健全汇率风险管理服务体系，例如探索境外投资者参与国债期货等衍生品市场（王小龙，2023），并在UMR下使用人民币债券充抵保证金（宗军和张婷，2024）。“走出去”方面，进一步支持人民币债券对标G7成员国国债发挥担保品属性，作为高质量流动性资产纳入国际储备。例如，支持各国货币当局及相关部门在担保品需求的驱动下扩容担保品池，通过货币互换等路径提高人民币资产的储备水平。
从具体合作对象来看，可以聚焦RCEP8地区，借助区域经济发展契机以及东盟加强人民币等货币使用的趋势9，以贸易领域的人民币资产需求为起点，逐步延伸至金融领域。基于此，人民币债券在担保品领域搭建与国际市场的桥梁，积极参与国际金融合作，助力区域发展战略落地生根（张心宁，2023）。同时巩固人民币资产定价权，塑造强大的货币，助力金融强国建设。
（二）发扬中国特色，走高质量债券市场开放之路
经过多年发展，我国在岸债券市场已成为世界第二大债券市场。截至2023年第三季度末，离岸人民币债券存量约0.89万亿元10，仍具有较大发展潜力。现阶段，需坚持“大国债市”发展模式，推进在岸和离岸市场协同发展。在开放广度方面，抓住国际上对人民币债券流动性高的偏好（张顺荣等，2023），进一步促进境外投资者配置人民币债券；在开放深度方面，通过债券担保品渠道增强境外投资者的人民币使用黏性，吸引长期投资者。
同时，需进一步推动债券市场由要素流动型开放向制度型开放转变。习近平总书记指出“以制度型开放为重点推进金融高水平对外开放”，强调稳步扩大规则、规制、管理、标准等开放关键要素。基于此，下一步需坚持制度融合，在输入型开放中打通关键堵点；探索制度引领，通过输出型开放参与全球共建，促进制度型双向开放。例如，在担保品相关法律、协议等方面与国际市场接轨，同时探索推出兼容国际规则的中国特色担保品管理办法、行业标准，消除管理技术、术语等方面的差异阻碍。
2020年9月和2023年10月，中央结算公司分别与国际掉期与衍生工具协会（ISDA）和ICMA联合发布白皮书，全面总结分析了境内外衍生品、回购市场的结构、制度、运营等关键要素，对人民币债券担保品应用于跨境衍生品、回购交易的重要性、可行性和现存瓶颈等内容进行了深入探讨，以实际行动为制度型开放添砖加瓦。
（三）汇聚多方合力，走专业金融机构国际化之路
面对动态发展的国际金融环境，各方需凝聚合力共同建设人民币债券担保品国际化的生态体系，在此过程中塑造强大的金融机构，建立健全分工协作的金融机构体系。第一，鼓励境内外投资者在增持人民币债券的基础上充分使用担保品。从出质方角度来看，各类人民币债券余额逐年上升，近三年年均增长超10%11。其中，境外机构持有我国债券数量近几年年均增速约30%12，较多存量有待盘活。从质权方角度来看，基于人民币债券具有价值稳定、与国际市场波动的关联度低、违约机制逐步完善的特质，接受其纳入担保品池有利于境内外机构降低集中度、分散风险、保障抵押效果。另外，人民币债券担保品国际化为中资机构利用本币资产参与全球回购、衍生品等市场提供了业务机会，在防范风险的同时有效提高了国际竞争力。
第二，促进人民币债券担保品国际化生态体系中的相关机构共同成长。除了交易双方，金融基础设施在整个生态体系中扮演重要角色。截至2023年末，中央结算公司管理的人民币债券担保品余额超28万亿元，已连续7年成为全球最大的债券担保品管理平台，服务领域涵盖宏观政策操作实施、现货期货业务、跨境投融资等多个方面，辐射、延伸至衍生品、贵金属等多个金融子市场。中央金融工作会议指出，要建立健全自主可控、安全高效的金融基础设施体系。下一步，在人民币债券担保品国际化过程中，中央结算公司需充分发挥金融基础设施的主体功能，推动境内外金融基础设施互联互通，以其专业的国际化担保品管理能力助力人民币债券的跨境应用。同时，通过法律、审计等方面联动发展，为人民币债券担保品国际化提供坚实发展基础，构筑良好生态网络。
注：
1．例如美元基准利率向隔夜国债回购交易的有担保隔夜融资利率（SOFR）转换。瑞士法郎SARON同样是有担保的隔夜利率。
2.ICMA： European Repo Market Survey，2023； ASIFMA-ICMA： Asia-Pacific Repo Market Survey， 2024．
3．中央结算公司统计月报。
4.FSB： Principles on Loss-absorbing and Recapitalisation Capacity of G-SIBs in Resolution， 2015； 国家金融监督管理总局：《商业银行资本管理办法》，2023。
5．中国人民银行：《2023年人民币国际化报告》。
6．中国人民银行：《关于进一步支持境外机构投资者开展银行间债券市场债券回购业务的公告（征求意见稿）》。
7．主要体现在：法律上，2022年8月1日《中华人民共和国期货和衍生品法》的颁布与实施实现了境内外衍生品制度的接轨，增强了投资者交易合规性和行业发展信心。协议上，在符合中国法律和市场规则的基础上，境外机构可自主选择衍生品交易主协议进行签署。新规上，境外投资者在2022年9月QFI新规下进一步参与期货、期权等衍生品交易，有待扩大人民币债券充抵保证金的应用。
8.RCEP，全称为区域全面经济伙伴关系协定（Regional Comprehensive Economic Partnership），成员国有中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰和东盟十国。东盟十国，即东南亚国家联盟，成员国有文莱、柬埔寨、印度尼西亚、老挝、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、缅甸、越南。
9．第42届东盟峰会于2023年5月10日通过了《关于促进区域支付互联互通和本币交易的联合声明》。据SWIFT统计，2023年12月人民币在全球支付中占比上升至4.14%，居全球第四位。
10．中国银行：《离岸人民币指数报告（BOC ORI Quarterly）》，2023年第三季度。
11．作者根据中国人民银行金融市场统计表计算。
12．中国人民银行行长潘功胜于2023年11月28日在香港金融管理局—国际清算银行高级别会议上的讲话。
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◇ 本文原载《债券》2024年6月刊
◇ 作者：中央结算公司博士后科研工作站张心宁
◇ 编辑：杨馥竹廖雯雯
