作者：刘筱攸
近几年，经历了多轮股债杀跌，投资者对净值型理财产品有了更为深刻的认知，“理财不保本”的理念也日渐深入人心。受此影响，投资者的风险偏好也一度难以上升，叠加低利率环境，“存款定期化”便成为了投资者防御性心理的产物。
投资者风险偏好的改变，无疑也降低了渠道对于理财产品净值回撤的容忍度，促使越来越多的理财公司将产品向“低波稳健”特征迁徙。不过，成功转向“低波稳健”并非易事，这意味着理财公司需有足够稳定和足够体量的资产配置，或者在监管红线以内具备行之有效的估值技术手段。
在此背景下，允许自建估值模型的存量优先股，难免成为不少理财公司竞相配置的对象。
如何平滑一只理财产品的净值，让它的估值曲线平稳一点，不要那么陡峭？理论上，有两种可行方式：一是从最基本的持仓入手，增加低波动资产的占比，比如增配ABS和存款等；二是从估值方式入手，采用相关媒体此前报道过的“收盘价估值”“平滑信托估值”等方法。
实际上，在不断的业务实操中，一些理财公司已渐渐摸索出了另外的一种方式——配置允许自建估值模型的优先股，把资产的低波特性和估值特性适当结合。继平滑信托、借道保险资管配置协议存款后，这也成为了理财公司稳定理财产品净值的新方式。
资管产品配置优先股，估值方式其实是多样的，包括成本法估值、中证估值、自建估值模型、收盘价估值等。其中，与债券类似，中证估值就是对优先股采用现金流贴现模型进行估值，但这种方式造成的净值波动率会比较大。因此，为了实现“低波稳健”，管理人多采用自建估值模型的方式，而不是依照中证估值或者中债估值。
自建估值模型的具体原理稍显复杂，“法询资管研究”曾做过较为详细的解释：即以现金流贴现（DCF）模型为基础，根据优先股募集说明书等合同文件，合理确定未来现金流以及贴现率，并综合信用因素提升产品收益的稳定性。比如，将优先股的5年久期特性调降为1年久期特性等，进一步调降波动率，控制回撤。
当前，自建估值模型是理财公司对优先股资产进行估值的主流方法。不过，某专业理财投资经理也表达了自己的疑虑：“本质上，优先股属于权益标的，自建估值模型的依据是否充分合理？从结果上看，自建估值模型其实是让净值变相平稳。”在他看来，这种方式是有一定的流动性风险的，如果前端客户资金被持续赎回，投资经理被迫卖出手中资产，就会发现资产根本不可能按照现有估值卖出。
当然，理财产品配置的优先股多为银行优先股，因为这类优先股的主体信用更好。
根据“法询资管研究”的统计数据，2020年1月，银行优先股的规模达到峰值8371亿元，此后银行再未发行优先股。随着中行两只优先股和华夏一只优先股被赎回，银行优先股的存量规模已降低至7571亿元，渐成稀缺资产。
正是因为存量盘子小，所以即便有银行理财的投资经理追捧这类资产，以优先股稳定估值的方式也始终难成主流。记者调研获悉，在国有大行理财公司中，只有两家对银行优先股的持有规模在百亿元左右，其余四家“量很少，可以忽略不计”，股份行理财公司的持有规模更小，仅几十亿元。
某合资理财公司的一名专业投资经理表示：“对于优先股，我认为有一些‘固收+’产品会进行配置，因为这类资产虽然是权益，但它的表征是固收。只是它体量小，我们根本买不到，所以我们不看优先股，因为看了也白看。”
某大行理财公司的一名资深投资经理甚至直言：“银行优先股没啥吸引力，流动性太差。”他认为，配置优先股只是资金在资产荒下的一种无奈选择，优先股的流动性溢价无法弥补票息，而波动率不亚于永续债等资产。只有遇到资产荒的时候，优先股才会被关注。
