来源：冠南固收视野
摘要
周度政策跟踪：部署稳经济政策落地见效，多部门学习传达中央经济工作会议精神。就宏观政策定调而言，国常会部署稳经济政策落地见效，加强保供稳价及稳就业工作；就财政政策而言，明年适度加大政策扩张力度，政府部门宏观杠杆率可控；就货币政策而言，维护年末流动性合理充裕，明年货币政策空间进一步增大；就金融监管而言，加大中长期资金入市力度，积极探索完善银行理财业务发展模式；就房地产政策而言，拟推新举措改善房企资产负债状况，研究新发展模式转型。
利率市场复盘：疫情传播高峰叠加年内资金宽松，收益率下行。12月第四周，中央经济工作会议增量信息有限，市场对超预期的政策出台担忧有所缓解，随着全国疫情传播进入高峰期，债市交投清淡，“弱现实”主导市场情绪，叠加央行积极维护年末流动性平稳，债市收益率下行修复。整体而言，年内资金宽松推动短端收益率下行幅度更大，收益率曲线呈现陡峭化特征。
信用市场复盘：信用债净融资连续六周为负，本周净融资规模-1816亿元，创2018年以来历史新低水平。一级市场方面，信用债发行量环比下降，净融资额环比下降，取消发行规模为250.9亿元，较上周有所减少，本周城投、公用事业、交通运输、建筑装饰等行业发行较为活跃；二级市场方面，本周信用债市场整体成交活跃度有所下降，中短票收益率普遍下行，信用利差普遍走阔；中高等级城投债收益率普遍下行，信用利差普遍走阔；评级方面，本周无主体评级上调；2家主体评级下调。
海外市场复盘：10年期美债收益率从3.48%上行27bp至3.75%，主要受日央行政策转向和美国通胀降幅不及预期的影响。10年与2年美债期限利差倒挂幅度收窄13bp至-56bp；10年期中美利差倒挂幅度扩大33bp至-92bp左右；美元资金价格处于高位，美联储逆回购规模小幅上升，美元流动性或基本维持。
风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期
正文
12月第四周，中央经济工作会议增量信息有限，市场对超预期的政策出台担忧有所缓解，随着全国疫情传播进入高峰期，债市交投清淡，“弱现实”主导市场情绪，叠加央行积极维护年末流动性平稳，债市收益率下行修复。整体而言，资金宽松推动短端收益率下行幅度更大，收益率曲线呈现陡峭化特征。
一
周度政策跟踪：部署稳经济政策落地见效，多部门学习传达中央经济工作会议精神
就宏观政策定调而言，国常会部署稳经济政策落地见效，加强保供稳价及稳就业工作。（1）扩内需：国常会指出当前应要抓住时间窗口，狠抓稳经济政策落实，重大项目建设和设备更新改造仍有释放效应空间，将继续发挥对扩投资带消费的重要作用，抓好填平补齐，确保全面落地，推动经济巩固回稳基础保持运行在合理区间。（2）保供稳价：国常会确定加强“双节”期间重点商品保供稳价，抓好保障交通物流畅通；同时，确保“双节”重要民生商品供应充足和物价平稳以及生活生产用能。（3）稳就业：国常会强调当前稳就业压力依然较大，要进一步抓实稳就业保民生，具体举措包括落实好助企纾困、稳岗拓岗各项举措，扎实做好大学毕业生就业工作等。
就财政政策而言，明年适度加大政策扩张力度，政府部门宏观杠杆率可控。（1）中央财办有关负责人解读中央经济工作会议精神：明年要适度加大财政政策扩张的力度，提高政策效能，更好发挥财政撬动社会资金的杠杆作用；此外，针对地方隐性债务问题，将深化省以下财税体制改革，加大转移支付力度，加快建立地方税体系，夯实地方基本财力。（2）财政政策空间：财政部深入学习贯彻二十大精神，强调我国财政赤字规模适度，政府部门宏观杠杆率显著低于全球和发达经济体，政府法定债务余额与国内生产总值之比控制在50%以下，地方隐性债务减少1/3以上，财政状况健康、安全，后续将持续加大税收、社会保障、转移支付等的调节力度。
就货币政策而言，维护年末流动性合理充裕，明年货币政策空间进一步增大。（1）央行传达学习经济工作会议精神：表示要高度重视做好岁末年初各项工作，维护年末流动性合理充裕，并要发挥好设备更新改造再贷款、保交楼贷款支持计划等政策工具效能，加大信贷投放，支持稳增长、稳就业、稳物价，努力保持经济运行在合理区间。（2）货币政策空间：中国财富管理50人论坛2022年会上，央行参事室主任纪敏表示，美国加息对经济增长的损害效应将在明年进一步显现，而我国保留了必要的政策空间，随着中美经济周期反转变化，我国货币政策的空间将进一步增大，有利于在保持流动性合理充裕的同时，维护人民币汇率的基本稳定。
就金融监管而言，加大中长期资金入市力度，积极探索完善银行理财业务发展模式。（1）证监会贯彻中央经济工作会议精神：继续推动全面深化资本市场改革和扩大资本市场高水平制度型开放，加快投资端改革，提出引导社保基金、保险基金、企业年金等各类中长期资金加大入市力度，推动养老金投资公募基金尽快形成市场规模。（2）银保监会学习贯彻中央经济工作会议精神：受底层债券收益率上行影响，部分理财产品出现净值波动，该现象属于市场自身调整的表现，总体风险完全可控；下一步，银保监会将积极探索完善银行理财业务发展模式，不断优化理财业务监管。
就房地产政策而言，拟推新举措改善房企资产负债状况，研究新发展模式转型。（1）政策基调：各部门就中央经济工作会议精神做解读，中央财办有关负责人表示2023年将出台新举措侧重研究解决改善房企资产负债状况，研究推动房地产业向新发展模式平稳过渡，摆脱多年来“高负债、高杠杆、高周转”模式；央行表示引导金融机构支持重组并购，推动防范化解优质头部房企风险，改善头部房企资产负债状况；证监会表示抓好资本市场各项支持政策措施落地见效，助力房地产发展模式转型；银保监会加力落实金融支持政策，扎实做好“保交楼”工作。（2）地方政策：南京主城限购区域部分放开；广州银行二手房按揭放款已不按参考指导价，按成交价和评估价孰低原则；天津市公积金贷款购买家庭第二套住房的最低首付比例由60%调整为40%。
二
利率市场复盘：疫情传播高峰叠加年内资金宽松，收益率下行
从本周行情来看，中央经济工作会议并未提及新增超预期政策，全国疫情传播进入高峰期，债市交投清淡，“弱现实”叠加央行积极维护年末流动性平稳，现券收益率下行至2.83%附近。整体而言10年期国债活跃券220025收益率下行5.75bp，10年期国开债活跃券220220收益率下行4.75bp。
周一，央行公开市场开展90亿元7天期和760亿元14天期逆回购操作，有20亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为50，非银资金情绪指数为53，下午全市场资金情绪指数为51，非银资金情绪指数为54，隔夜加权价格下行1.50bp报1.1988%，7D加权价格上行4.47bp报1.7772%，资金面整体均衡；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.20%，5年期主力合约涨0.10%，2年期主力合约涨0.07%；10年期国开活跃券220215收益率收益率下行2.00bp报3.0275%，成交266笔，10年期国债活跃券220019收益率下行1.75bp报2.8875%，成交103笔。央行重启14天逆回购维护年末流动性平稳，资金面整体均衡；中央经济工作会议强调扩大内需的主线工作，并未提及新增超预期政策；权益市场下跌，债市情绪有所回暖，现券收益率下行。
周二，央行公开市场开展50亿元7天期和1410亿元14天期逆回购操作，有20亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为52，非银资金情绪指数为56，下午全市场资金情绪指数为48，非银资金情绪指数为51，隔夜加权价格下行7.65bp报1.1223%，7D加权价格下行0.80bp报1.7692%，资金面先紧后松；12月LPR报价维持不变，1年期LPR报3.65%，5年期以上品种报4.30%；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.15%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约跌0.05%；10年期国开活跃券220015收益率上行1.25bp报3.04%，成交212笔，10年期国债活跃券220019收益率上行0.50bp报2.8925%，成交87笔。早盘LPR报价不变，央行OMO操作进一步加码投放流动性，资金面上午边际收敛、午后转松，下午日本央行宣布扩大收益率曲线控制区间至加减0.5%，现券收益率小幅上行。
周三，央行公开市场开展190亿元7天期和1410亿元14天期逆回购操作，有20亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为52，下午全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为48，隔夜加权价格下行24.50bp报0.8773%，7D加权价格下行12.85bp报1.6407%，资金面整体均衡偏松；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.16%，5年期主力合约涨0.12%，2年期主力合约涨0.05%；10年期国开活跃券220215收益率下行2.00bp报3.0200%，成交147笔，10年期国债活跃券220025收益率下行1.50bp报2.8600%，成交71笔。央行OMO操作进一步加码投放流动性，资金面整体均衡偏松，临近年底债券市场交投较为清淡，权益市场下跌，股债跷板效应下现券收益率下行。
周四，央行公开市场开展40亿元7天期和1530亿元14天期逆回购操作，有20亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为48，非银资金情绪指数为52，下午全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为47，隔夜加权价格下行17.30bp报0.7043%，7D加权价格下行10.62bp报1.5345%，资金面整体均衡偏松；国债期货多数小幅收涨，10年期主力合约接近收平，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.01%；10年期国开活跃券220220收益率下行0.75bp报3.0100%，成交204笔，10年期国债活跃券220025收益率下行1bp报2.8500%，全天成交61笔。隔夜央行传达学习经济工作会议精神，提出“加大稳健货币政策实施力度，推动企业融资成本稳中有降”；早盘央行继续大额投放呵护跨年资金面，资金面整体均衡偏松，临近年底债市交投清淡，国债现券收益率小幅下行。
周五，央行公开市场开展20亿元7天期和2030亿元14天期逆回购操作，有410亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为48，非银资金情绪指数为51，下午全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为48，隔夜加权价格下行15.69bp报0.5474%，7D加权价格下行1.96bp报1.5149%，资金面整体均衡偏松；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.19%，5年期主力合约涨0.09%，2年期主力合约涨0.03%；10年期国开活跃券220220收益率下行2.50bp报2.9850%，成交199笔；10年期国债活跃券220025收益率下行2.50bp报2.8250%，全天成交79笔。全国疫情传播潮仍继续，市场交易冷淡，临近年末央行OMO净投放加码，资金宽松提振买盘，现券收益率下行2-3bp。
从收益率曲线形态变化来看，国债、国开债期限利差收窄。疫情传播高峰的“弱现实”带动长端品种收益率下行，临近年末央行重启14天逆回购加码投放流动性，资金宽松带动短端品种收益率下行幅度更大，故国债、国开债期限利差走阔。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走阔至60BP附近，国开10Y-1Y利差走阔至70BP附近。
（一）资金面：央行维稳跨年流动性，资金面整体均衡偏松
（二）一级发行：国债净融资处于高位，地方债、政金债、同业存单净融资处于低位
（三）基准变动：国债、国开债期限利差走阔
三
信用市场复盘：净融资额环比下降，中短票收益率普遍下行
（一）一级市场：信用债发行量环比下降，净融资额环比下降
本周信用债发行规模1648.08亿元，较上周减少325.70亿元，净融资额-1816.18亿元，较上周减少876.22亿元。分品种来看，短融、中票、公司债、企业债分别下降至-1083.70亿元、-309.20亿元、-308.12亿元、-80.06亿元。等级方面，AAA、AA+的发行占比分别上升至69.90%、22.03%，AA、AA-的发行占比分别下降至8.07%、0.00%。期限方面，1年以内、1-3年的发行占比分别上升至49.30%、22.35%，3-5年、5年以上的发行占比分别下降至24.37%、3.99%。企业性质方面，央企、地方国企的发行占比分别上升至38.29%、57.90%，民企、其他的发行占比分别下降至2.04%、1.78%。行业方面，本周城投、公用事业、交通运输、建筑装饰等行业发行较为活跃。
二级市场方面，本周信用债市场整体成交活跃度较上周有所下降。银行间市场成交额下降至8804亿元，交易所市场成交额上升至484亿元。收益率方面，中短票收益率普遍下行，信用利差普遍走阔；中高等级城投债收益率普遍下行，信用利差普遍走阔。评级调整方面，本周无主体评级上调；2家主体评级下调，分别为广西柳州市东城投资开发集团有限公司、远东宏信有限公司。
（二）二级市场：成交活跃度有所下降，城投债收益率普遍下行
（三）期限利差和等级利差周变化
（四）评级调整
四
海外市场复盘：美债收益率大幅上行，通胀降幅低于预期
本周10年期美债收益率大幅上行，主要受日央行政策转向和美国通胀降幅不及预期的影响。上半周，日本央行议息会议宣布维持三大利率不变，但将10年期国债收益率波动区间限制从±25bp扩大至±50bp，政策调整时点早于市场预期，日央行行长表示，此次调整并非加息，且退出宽松为时尚早，10年期美债收益率大幅上行至3.69%。周中，美国多项经济数据公布好于预期，其中美国12月谘商会消费者信心指数明显回升，美国三季度实际GDP环比和个人消费支出（PCE）环比终值均大幅上调，10年期美债收益率维持在3.67%左右。下半周，美国11月核心PCE降幅不及预期，引发美债大幅调整，同时美国新屋销售环比超预期上行，个人收入环比小幅上升，个人消费支出环比走弱，10年期美债收益率大幅上行至3.75%。
海外市场周度复盘：收益率方面，本周10年期美债收益率从3.48%上行27bp至3.75%，1年期及以上美债收益率上行5-29bp。期限利差方面，本周10年与2年美债期限利差倒挂幅度收窄13bp至-56bp，30年与5年美债期限利差倒挂幅度收窄4bp至-4bp。中美利差方面，10年期中美利差倒挂幅度扩大33bp至-92bp左右，5年期中美利差倒挂幅度扩大35bp至-125bp左右，2年期中美利差倒挂幅度扩大22bp至-196bp左右。资金方面，3个月Libor美元指数维持高位，Libor-OIS利差和Libor-美债3个月利差小幅收窄，美联储逆回购规模小幅上升，美元流动性基本维持。
（一）利差变化：10Y-2Y美债利差倒挂幅度收窄，10年期中美利差倒挂幅度扩大
（二）隐含预期：美债隐含通胀预期维持低位，市场加息预期小幅升温
（三）资金面：美元流动性或基本维持，欧元资金价格高位震荡
（四）其他海外市场指标：海外多国债市收益率上行，全球主要大宗商品价格反弹
五
风险提示
流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。
具体内容详见华创证券研究所12月25日发布的报告《债市跟踪（1219-1225）：“弱现实”叠加资金宽松，债市情绪回暖》
