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债市有没有突然的风险?——华创投顾部债券日报2023-5-11

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债市有没有突然的风险?

最近利率下行的较快,部分机构有点恐高,他们关心目前债券市场有没有突然的风险。基于经济偏弱的趋势,我们认为利率向下趋势还能延续。当然,我们也可以从反面的角度,看看目前存在哪些突然的风险。一般而言,经济的变化趋势是缓慢的,因此映射到债券利率的上行或者下行也是缓慢的,要改变这个趋势也需要较长的时间。那么什么样的突然的事件能带来债券市场的风险?我们认为只有突然出现的政策变化,才能引发市场对经济预期的变化,进而形成突然的风险。

回顾2019年以来,债券市场突然的风险,导致利率下行的行情戛然而止的,就是2个事情:(1)2020年5月的流动性收紧。(2)2022年11月份初的疫情管控放松。第一个事件,主要是因为2020年5月份,疫情第一波缓和了,由于当时市场对疫情会持续3年并没有预期,所以,当各方面看到疫情缓和后,一方面市场对经济的预期也变的乐观;另一方面,货币政策也开始收紧,利率也就大幅上行。第二个事情,也是伴随着疫情管控的放松,市场对经济产生了较为乐观的预期。所以,只有突发的事件让市场真正的对经济的预期发生了根本的变化,才可能引发债券市场的趋势变化。

那么现在还会不会产生这种陡然发生的利空,导致利率大幅上行?我们认为不会:

首先,出现某些事件的陡然变化,一旦要产生市场对经济的乐观预期,才会导致利率的大幅上行。经历了去年11月份的疫情放松,到今年一季度经济的弱复苏,再到最近经济数据的偏弱,市场也逐渐意识到,经济层面中长期的压力客观存在。经济已经不是过去那种,刺激刺激就起来,紧缩紧缩就下去的状态了。因此,在经济还是偏弱的情况下,我们要思考的是有什么样的突发事件,会导致市场突然对经济开始乐观?如果没有这个可能性的话,那么短期内货币政策恐怕还不能陡然的收紧。

其次,会不会出现额外的刺激政策?例如房地产刺激,或者是财政更积极去刺激经济,一旦这些政策出台,或对债券市场形成较大的冲击。今年GDP的目标是5.0左右,考虑到去年基数较低的事实,这个目标并不高。这几年,政府并不强调GDP是唯一的目标,更强调高质量发展。此外,任何刺激政策都是有后遗症和代价的。因此,我们认为,经济目标决定了在今年可以实现5.0左右的前提下,额外刺激经济的必要性并不强,尤其是看同比数据,二季度至少表面上还是可以的情况下。而且房地产方面,去年到今年,刺激政策其实不少,但是效果相对有限,是因为不管是从人口,需求,房价的角度,我们都要承认房地产进入的下行周期。如果不能出现额外的刺激,导致市场对经济突然变的更为乐观,那么债券市场的风险也不大。

第三,债券市场的杠杆问题,这一点也是部分机构担心的。确实,目前的债券市场的杠杆并不低,但这并不是监管要调控的理由。

首先,经历了2017年以后的金融监管后,机构都非常的规范。同业杠杆也都在监管的约束之内;债券杠杆,不管多高,也都是在监管范围之内。况且,对很多中小银行而言,还有地方监管约束他们的加杠杆的行为。因此,现阶段,已经不是过去金融机构乱作杠杆的阶段。除非监管需要进一步收紧制度上的对各类机构杠杆的限制。

其次,如果经济好,机构的债券和同业的杠杆很高,确实会打下潜在金融风险和波动的隐患。但经济下行期,市场利率下行是应有的结果,那么从投资行为上,在监管合理范围内加一些杠杆,这本身是机构合理的市场行为。从积极的角度看,不管是什么机构,买什么类型的债券,都是支持了实体经济的发展,解决了发债主体的融资的问题。更何况,在信贷需求不足的情况下,机构通过买债,也是变相的支持了实体经济。和我们交流的很多中小银行反馈,他们不是不想放贷款,是贷款需求偏弱。

更重要的是,从宏观角度思考,利率本质上是要素价格。经济下行,利率就应该降低,给企业和居民营造更好的低利率环境,促进他们的融资需求的恢复。通过机构买债的行为,拉低了市场利率,最终的结果还是利好实体经济。我们需要看到利率下行对实体经济的利好作用,而不是一味的认为机构又在套利。实际上,债券利率的下行,意味着银行这样的债券持有机构对实体企业是在让利,正如同贷款利率要降低一样。

我们认为,利率是经济发展的结果,更是经济恢复的原因。当社融和名义GDP相匹配的同时,利率也应该和实际经济的趋势相匹配。如果在经济还偏弱的时候,市场利率大幅上行,无疑最终会损害实体经济。当然,低利率环境持续一段时间,如果能对经济恢复产生更好的效果。那么当经济真正的恢复后,利率自然也会提高。通过市场自我的调节机制,要好过人为的调控,也要相信市场有这样的自我调节的机制。

因此,我们认为,债券市场的趋势还是要回归经济的趋势。陡然出现的事件,只有能真正的改变经济的趋势,才可能改变市场利率的变化趋势。当然,趋势归趋势,这是长期问题。短期内,如果利率下行太快后,也会出现反弹,但这只是市场交易层面的问题。可以关注,也可以不关注,取决于每个机构是否有特别短线的交易能力。如果没有,看趋势就好。

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