逾期账款攀升电商渠道毛利率下滑！百年老店五芳斋上市只差临门一脚？| IPO棱镜
报告期内，五芳斋直营销售模式下粽子系列产品的毛利率分别为53.53%、52.21%及47.26%，呈加速下滑趋势，其中电商渠道毛利率下滑更为明显
《投资时报》研究员 习羽
历经三载，这家百年老店终于敲开了资本市场的大门。
证监会官网近日发布公告称，已核准浙江五芳斋实业股份有限公司（下称五芳斋，603237.SH）首次公开发行股票的批复。
随后，五芳斋更新首次公开发行股票招股意向书。该公司本次公开发行股票数量为2518.575万股。募集资金主要用于三期智能食品车间建设项目、数字产业智慧园建设项目、研发中心及信息化升级建设项目、成都生产基地升级改造项目以及补充流动资金。扣除发行费用后，预计募集资金净额约为7.62亿元。
目前，五芳斋已开启申购，发行价格为34.32元/股。
《投资时报》研究员注意到，尽管已有百年积淀，但五芳斋的上市之路并不平坦，多次更换辅导机构也使其成为市场关注的焦点。公开资料显示，2019年4月17日，广发证券成为其首家辅导机构，但在同年9月20日，前者宣布终止辅导关系。随后，中金公司取而代之成为第二任辅导机构。
然而，在2020年6月中金公司披露第三期辅导工作进展报告之后，再无更新。同年9月，浙商证券成为五芳斋第三任辅导机构，并在2021年端午前夕递交招股书，于2022年1月首发过会。
招股书显示，由于疫情影响叠加行业竞争加剧，五芳斋采取让利促销的举措导致毛利率下降。同时，报告期内，该公司应收账款逾期比例也呈现逐年上升趋势。针对前述情况，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至该公司相关部门，截至发稿尚未收到公司回复。
电商渠道毛利率下滑
五芳斋始创于1921年，为全国首批“中华老字号”企业。2004年被国家商标局认定为中国驰名商标。该公司主要从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售。
据统计，2015年我国粽子市场规模为49.16亿元，到2019年增长至73.37亿元，年复合增长率达10.53%。未来，随着传统文化的回归与弘扬，叠加粽子方便食品的属性，预计到2024年我国粽子市场规模将增长至102.91亿元，2020年至2024年的年复合增长率预计为7%，仍将保持良好的发展态势。
不过，五芳斋近三年来的业绩表现并不稳定。据招股书显示，2019年、2020年和2021年（以下称报告期），该公司营业收入分别为25.07亿元、24.21亿元及28.92亿元，同期归属于母公司所有者的净利润分别为1.63亿元、1.42亿元及1.94亿元。其中，2020年营收和归母净利润分别同比下滑3.44%及12.90%。
查阅招股书，《投资时报》研究员注意到，从销售渠道来看，五芳斋主要以直销为主。报告期内，公司直销渠道收入占比分别为64.08%、65.18%及63.84%，其中包括零售、电商、超市等方式。而公司直营销售模式下粽子系列产品的毛利率分别为53.53%、52.21%及47.26%，呈现下滑趋势。其中，尤以电商渠道毛利率下滑趋势较为明显，分别为53.69%、50.85%及43.50%。
对此五芳斋解释称，由于疫情影响，公司将业务转向线上，叠加行业竞争加剧，公司采取让利促销的举措导致毛利率下降。
《投资时报》研究员注意到，近年来，食品企业纷纷拉低毛利大肆购买平台流量及广告以扩大销售规模，导致利润空间受损。业内人士指出，压价意味着企业的利润空间被压缩。从长远来看，给企业的研发投入保障、商品质量把关都会带来不利影响，进而形成恶性循环。
五芳斋粽子系列产品在各销售模式下的毛利率情况
数据来源：公司招股书
逾期账款率提升
除了毛利率下滑，五芳斋的回款情况也不乐观。招股书显示，报告期各期末，该公司应收账款逾期比例分别为15.44%、23.06%和41.80%，呈现上升趋势。
五芳斋对此解释称，2021年末逾期比例较高，主要系应收家乐福（上海）供应链管理有限公司（以下简称家乐福）款项逾期金额较大所致。
具体而言，由于家乐福结算流程复杂、结算周期较长，截至2021年末应收该公司款项逾期金额共1319.44万元，占应收账款总逾期金额的70.61%，截至2022年2月末该部分款项已收回1079.83万元。
《投资时报》研究员注意到，自2020年以来，新冠肺炎疫情的暴发和反复给零售业造成打击，但另一方面也促使电商、社区团购等线上零售的快速发展，进一步迫使商超大卖场业态节节败退。据公开资料显示，2020年，家乐福先后有20家门店停业；2021年共计停业20余家门店，其中不乏营业超10年以上的多家门店。
值得关注的是，家乐福在2019年、2020年还跻身于五芳斋直销模式下商超渠道前五大客户之列，但在2021年该渠道前五大客户之中已不见其身影。
五芳斋应收账款期后回款、逾期总体情况（万元）
数据来源：公司招股书
实控人曾卷入受贿案
从控股情况来看，目前五芳斋的实际控股股东是五芳斋集团，上市前该集团直接和间接持有五芳斋50.06%的股份。
《投资时报》研究员注意到，在五芳斋集团的股东中，五芳斋集团厉建平持有20%的股份，其子厉昊嘉也持有20%的股份，另外还有多位股东出具确认函表示将与厉建平和厉昊嘉保持一致，因此厉建平和厉浩嘉父子二人实际能控制该集团69%的表决权，从而也成为五芳斋的实际控制人。
而厉建平曾于四年前卷入一起受贿案。据招股书显示，浙江省海宁市人民法院《刑事判决书》指出，2018年春节期间，冯水祥利用担任嘉兴市实业资产投资集团有限公司党委书记、董事长等职务便利，为五芳斋集团董事长厉建平在企业担保融资过程中谋取利益，在美国收受五芳斋集团董事长厉建平0.8万美元，回国后退还厉建平0.6万美元，实际收受0.2万美元。
关于本次“担保融资”的细节情况说明并未出现在招股资料之中。为此，《投资时报》研究员电邮沟通提纲询问五芳斋相关部门，截至发稿未收到公司回复。
而据嘉兴市监察委员会办公室出具的《情况说明》显示，在该案中，未发现厉建平从冯水祥及嘉兴市实业资产投资集团有限公司处谋取不正当利益，该委未对五芳斋集团、厉建平个人进行立案调查，也未因该案追究五芳斋集团及厉建平个人的责任。
