（节目录制于2023年11月14日）
大家好，欢迎收听《小马哥财道》市场观点，我是马永谙。
上周，市场在经历了连续反弹后，又进入了调整期。那么随着十月份的经济数据陆续公布，我们会对四季度的经济成色有哪些预测和判断呢？本期市场观点，咱们就来聊一聊这个话题。
本期节目中，我们依然会从经济增长、通货膨胀、货币供给、信用环境和汇率这五个主要的宏观维度来分析四季度的经济。
首先看经济增长。对于四季度GDP，我们的基本判断是，增速复合预期，大概在5.2左右，同时结构差异会比较明显。
从传统的三驾马车消费、投资和进出口的贡献率来看，消费对GDP增长的贡献占绝对主导，前三个季度对GDP的贡献率超过了80%，投资贡献约为30%，净出口贡献是-13%。
消费占据主导，有主动和被动两方面的原因。主动原因无外乎疫情后的消费反弹，今年的出行热持续了将近一整年，居民对服务类的消费有比较明显的增长。但同时呢，大家也能感觉到，自己和身边的人对于有形的物质商品的消费的欲望是明显下降的，刚刚过去的双十一数据，也可以印证这一点。所以，主动增加的消费肯定没法让贡献率超过80%。
那么被动因素就是投资增长放缓，以及进出口的负增长。投资增长放缓，一方面是因为房地产还在去杠杆周期，无论是官方资本还是民间资本，参与房地产开发的意愿都很低，所以房地产投资仍然是两位数的负增长。基建投资呢，不温不火的增长。制造业投资虽然增长的比较快，但是也面临着增速放缓的过程。
进出口的负增长，一方面由于去年进出口增速很高，存在高基数效应。另一方面，因为海外去年积攒的库存比较多，今年对于我国有形商品的需求就比较弱，虽然咱们看到欧美国家通胀还是比较高，但是主要是本国的劳务价格高推动的。
所以，我们认为，四季度还会延续前三个季度的趋势。消费还会是GDP形成的绝对主力。但是因为这里面有主动和被动两方面的因素，所以并不意味着消费行业的业绩就会有多好，所以对于消费行业的全面复苏，仍然应该谨慎看待。
第二看通货膨胀。主要结论是内需总体偏弱，但是结构上有分化。
首先看CPI。10月份的CPI再一次经历了负增长，跟魔方高频预测值基本一致。从分项上看，拖累主要来自于食品饮料、生活用品和交通的负增长；而服务、教育和文化文娱，以及医疗保健则保持正增长。我们预计，居民对服务需求的上升，以及对有形商品需求的下降的这种趋势仍然会延续。
再看PPI。虽然我们已经在7月份看到了拐点，但是反弹的势头比较弱，预计在明年一季度才能看到PPI的正增长，这和目前我国制造业处在去库存周期的情况相吻合。
所以，从通胀方面看，虽然通胀数据支持A股指数触底反弹，但是也不支持市场在短期快速反弹。
接下来看货币供给。我们认为，受制于美联储的货币政策，央行对与货币宽松偏谨慎。叠加我国名义增速放缓，同时居民部门风险偏好低这两个因素的影响，年底前M1和M2难有明显的上升。宏观流动性仍然处在“不匮乏但也不活跃”的状态，短期难以奢望流动性快速回流推升A股估值。
再看信用环境。我们认为，四季度地方政府和房地产企业的信用改善，可能是一个值得期待的看点。从10月分的社融数据看，无论是居民部门还是企业部门，对于融资的需求都偏低。反而是政府债券融资，达到了1.56万亿，已经接近了过去四年同期的总和。这说明全国的化债工作正在积极推进中。因此，四季度地方政府和房地产企业的债务风险能否有实质性的下降，对扭转投资者的预期会有重要的指向作用。
最后看汇率。我们认为，受制于中美利差维持在负2.0%上下，美元兑人民币汇率也将大概率维持在7.2-7.3区间。汇率对于市场的影响不太可能是四季度资产定价的核心因素。
简单总结一下，我们认为，四季度的中国经济能够实现全年的增长目标，消费仍然是拉动GDP的主导力量。但是，因为消费对GDP的拉动既有主动方面，也有被动方面，对于消费行业的投资，仍然需要保持谨慎。通胀支持A股见底，但是不支持短期快速上涨。货币短期也难以看到大幅放松的迹象。地方政府和房地产行业信用改善可能是四季度值得期待的看点，会对投资者信心有比较明显的影响。汇率窄幅波动不太可能是四季度资产定价的核心因素。
以上就是我们对市场环境的点评，接下来更新一下对宏观经济的预测。
11月魔方高频GDP预测为5.0，低于一致预测的5.23；11月魔方高频CPI为-0.18，低于市场一致预测的-0.03；11月期货市场隐含PPI为-0.89，高于市场一致预测的-2.63。
四季度美联储高频GDP预测为同比2.82，较上周略有提高，高于潜在增速的1.72，美国经济增长势头依然较为强劲；10和11月核心CPI预测值为4.16和4.20，与上周持平，核心通胀粘性仍然较强。
结合当前的宏观经济环境，我们对大类资产配置的观点如下。
A股：标配。四季度GDP超预期同时CPI低于预期表明经济恢复的内需动力不足，难以支撑市场大规模普涨，相对更看好攻守兼备的“红利+科创”模式。
美股：标配。十年美债收益率见顶后进入高位震荡区间，“高利率+高增长”模式的持续性有待验证，美股处于震荡区间。
港股：标配。十年美债收益率快速回落带来阶段性反弹机会，但需要注意美债回落的空间。
中债：标配。中国经济持续恢复叠加全球高利率环境，制约央行在短期继续宽松的意愿。但长期看中国经济仍需要更低的利率来支持，因此长期仍看多债券。
黄金：标配。全球地缘冲突进入缓和窗口，黄金短期上行空间受限。长期趋势仍需要结合美国经济的基本面和美国实际利率来判断。
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文章来源：根据喜马拉雅《小马哥财道》录音整理
策划：王康
