来源：于见专栏
智能驾驶时代来临，但凡能“沾上”一点智驾概念的企业，都能在资本市场风生水起。前不久，主营智能网联汽车仿真测试产品的北京赛目科技股份有限公司（以下简称“赛目科技”）再次向港交所递表，申请港交所主板上市，光银国际担任独家保荐人。
虽然赛目科技是智能网联汽车（ICV）仿真测试赛道的头部玩家，曾被市场寄予厚望。但是鉴于其营收规模不大、净利润甚至仅为数千万元，其上市之路也一波三折。据了解，这已是其第三次向港交所申报上市，此前曾分别于2022年12月、2023年10月两次递表。
值得注意的是，国内科技巨头华为，既是其股东也是其大客户。因此，赛目科技也被外界列为华为“概念股”。只是，在智能驾驶汽车赛道，这么有潜力的一家企业，为何上市之路如此坎坷？
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智驾赛道的“边角料”，也能“挣到钱”
相比智能驾驶整车制造、零部件生产，十分热门而且拥挤，赛目科技押注的仿真测试业务，可谓是这个热门赛道的“边角料”，相对冷门而不起眼。
公开资料显示，智能网联汽车（ICV）指配备先进的车载传感器、控制器、制动器及其他装置，整合先进的通信及网络技术，实现车辆与人、车、路、云等不同要素资讯交换及共享。
作为智能驾驶时代的必备品，ICV也随着新能源汽车、智能汽车的需求激增以及逐渐普及，而不断提升渗透率。
据弗若斯特沙利文数据，2022年，我国ICV行业规模约1259亿元，预计2030 年将增至6428亿元，自2023年起的复合年增长率约为21.8%。
因此，赛目科技作为行业先行者，也“吃到了”行业红利。从营收规模来看，赛目科技近年的业绩增速，也十分强劲。
据其招股书数据显示，2021-2023年期间，赛目科技分别实现收入分别约 1.07 亿元、1.45 亿元、1.76 亿元；同期年内利润及全面收益总额分别约 3757.1 万元、4868.6 万元、5343.1 万元。而且，其毛利率分别为 59.9%、65.6%、70.9%，呈逐年增长态势。
不过，值得注意的是，虽然赛目科技已是行业头部，但是其业绩规模依然十分有限，尤其是其扣非归母净利润，更是没有呈现规模效应。
招股书显示，2020-2023年，赛目科技的扣非归母净利润分别为0.44亿元、0.24亿元、0.39亿元、0.16亿元，各期扣非归母净利润均不足5千万元。
由此可见，赛目科技目前虽然实现了盈利，但是如何实现营收、净利润规模化，是眼前最大的挑战。不过，从行业未来发展前景来看，赛目科技的业绩规模，依然有很大的成长空间。
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上市之路一波三折，盈利能力不足是硬伤
从行业地位来看，赛目科技在中国ICV仿真测试软件及平台细分市场，实际上处于“大哥”的位置。
根据弗若斯特沙利文的数据，按2023年的收入计，赛目科技是中国ICV测试、验证和评价解决方案行业、中国ICV仿真测试软件及平台市场的最大市场参与者，市场份额分别约为5.3%、5.9%。
从行业成长空间来看，赛目科技押注的赛道，也充满了想象力。
根据弗若斯特沙利文的报告，该行业的市场规模将由2019年的约12亿元增至2023年的约33亿元，2030年将进一步增至约279亿元。而从ICV仿真测试软件及平台的应用来看，2023年，中国ICV测试、验证和评价解决方案市场的市场份额将保持在50%以上，2030年将进一步增至60%。
图片来源：赛目科技港股招股书
不过，看似前景可观的赛道，赛目科技却不仅面临营收、净利润规模上不去的压力，而且盈利能力也十分存疑。
首先，从毛利率来看，虽然公司整体毛利率持续走高，但是根据招股书，2021-2023年期间，软件及平台业务是赛目科技的核心业务，虽然营收占比均接近6成，毛利率却分别为85%、96.7%、67%，其中2023年毛利率，更是下滑近30%。这也意味着，其核心业务的可持续性盈利能力，也将面临挑战。
此外，招股书数据显示，2021-2023年期间，赛目科技的净利润率，也呈现明显下滑趋势。期内公司的净利润率分别为35.1%、33.5%和30.4%，三年时间下滑了4.7％。
与此同时，赛目科技的资产回报率、权益回报率、利息覆盖率也出现了波动，各期公司资产回报率分别为17.6%、11.3%和9.3%，权益回报率分别为23.0%、14.4%和11.8%，利息覆盖率分别为136.9%、30.0%和35.5%。
究其原因，赛目科技表示，于往绩记录期间后，公司预期截至2024年财年净利润率将下降，主要原因包括其他收入减少，主要是由于政府补助减少；公司于往绩记录期间享有的企业所得税优惠期于2023财年后结束导致所得税开支增加。
由此可见，随着赛目科技对政府补助的“依赖”减弱，其未来的盈利能力或将面临更大的压力。
要知道，港交所对申报主板企业的盈利能力，提出过明确的要求：最近一个财政年度不低于3500万港元；前两个财政年度累计不低于4500万港元（也即三年累计盈利不低于8000万港元）。
而根据相关规定，虽然赛目科技三年累计归母净利润达到了上市标准，但是如前文所述，其扣非归母净利润水平较低，也让其上市之路充满了不确定性。这或许也是其数次冲击上市，无功而返的重要原因之一。
除此以外，对比其近年的应收账款相关数据，其贸易应收款项、贸易应收款项的周转天数都大幅攀升。分别由4940万元大幅增加至1.66亿元，由113.2天增加至317.5天。
而对比其截至2023年末与2024年一季度末的现金及现金等价物、流动负债总额等，可以发现，2024年一季度末相比2023年末，这些核心业绩指标，均出现一定程度的下滑。这也意味着，赛目科技的经营成本越来越高，而因此带来的现金流压力也不容小觑。
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资本加持估值飞涨，但营收结构却难言健康
据了解，赛目科技最初是由赛迪检测母公司赛迪集团与北京梆梆出资成立，原为国有企业。几经周折后，2022年10月中旬，赛目科技也完成了股改，最终变更为股份有限公司。
在其发展过程中，赛目科技也曾是资本的宠儿。据了解，此前赛目科技先后完成三轮融资。2020年1月，赛目科技完成2020年融资，融资方包括赛迪检测、空格科技、北京梆梆、通达与共青城智源。
此后的2021年7月，赛目科技完成A轮融资，由赛目科技与北京顺义、哈勃、北京基石、中信投资及经纬恒润订立。A轮增资后，赛目科技的注册资本也由145.71万元增至171.42万元。
值得一提的是，据招股书披露，在赛目科技的A轮投资者中，哈勃持股约3%。而据公开信息显示，哈勃科技投资有限公司由华为投资控股100%控股。这也意味着，赛木科技确为是华为参股的概念企业。
而此后的2022年3月及2022年5月，赛目科技与共青成军合、中关村完成A+轮融资。在众多资本的加持下，赛目科技的估值也水涨船高，甚至由2020年融资时的1.05亿元大幅提升至A+轮融资后的23.32亿元，短短几年时间，就翻了超20倍。
不过，估值飞涨的同时，赛目科技的营收结构，却难言健康。一方面，赛目科技在营收方面，一直存在大客户依赖。另一方面，赛目科技与头部大客户之间的合作关系，并不稳定。
据时代周报援引的赛目科技更早时的招股书数据，2020年-2022年及2023年上半年，赛目科技来自前五大客户的收入分别占总收入的100.0%、93.4%、67.2%及78.9%，其中来自最大客户的收入分别占总收入的约58.7%、39.0%、24.4%及43.4%。
而据招股书披露，赛目科技2020年来自客户A和客户B的收入分别为4176.8万元、2654.9万元，分别占总收入的58.7%、37.3%。
但是次年，公司来自客户A的收入降至1474.2万元，收入占比降至13.8%；而客户B则已不在公司前五大客户行列。
时至2022年，赛目科技2021年的第五大客户“相关客户”成为赛目科技第一大客户。除相关客户外，前五大客户中的另4家客户，往年均未在前五大客户名单中出现。
图源：赛目科技招股书
而据招股书显示，该相关客户是华为及其相关公司，是一家全球领先的信息和通信技术解决方案和智能设备提供商。
由此可见，赛目科技近年来一直没有摆脱对头部大客户的业绩依赖。更为致命的是，一些业绩贡献曾经超过半壁江山的大客户，为其带来的营收却并不稳定。
很显然，这种不算健康的“营收结构”，也会给赛目科技未来的业绩增长，带来不确定性。
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结语
在资本的热捧之下，赛目科技的估值一路飙升。但是，无论是其营收、净利润规模有限，还是其营收结构不够健康，都是其未来发展的隐忧。
因此，赛目科技未来在资本市场获得认可，或许还需在业绩增长方面提速，并不断优化其营收结构。
与此同时，在内部经营管理方面，赛目科技或许还需控制经营成本，缓解现金流压力。而在其上市尚未“尘埃落定”之时，赛目科技仅靠资本输血，恐怕也并非长远之计。
希望在智能网联汽车（ICV）仿真测试赛道占有一席之地的赛目科技，未来也能在资本市场崭露头角，并将其“虚高”的估值，真正兑现成二级资本市场的“市值”。
