政策效果等待进一步兑现
数据概览：中国11月规模以上工业增加值同比5.4%（+0.1%），1-11月固定资产投资完成额累计同比3.3%（-0.1%），社零总额当月同比3%（-1.8%），城镇调查失业率5%（持平前值）。
1、生产：中上游生产加快
11月生产提速，工业增加值同比增加5.4%，环比上升0.46%。41个工业大类行业中，34个行业增加值同比增长，增长面达82.9%。分行业看，上游与中游较上月恢复明显：上游大宗采掘景气度较高，化学原料、黑色金属和农副加工11月分别增长9.5%、6.7%与4.7%；在设备更新政策等因素带动下，中游运输设备、汽车制造业分别增长7.9%与12.0%；下游行业中家具制造业增速由负转0%，支持家电产品以旧换新也推升了家具制造业增速回暖。此外，服务业生产指数也整体平稳，国庆假期结束后的11月服务生产指数同比维持在6%以上，服务业活动预期指数由前值56.2%升至57.3%。
2、投资：固定资产投资增速小幅下滑
1-11月固定资产投资累计同比增长3.3%，较上月回落0.1pct，当月同比2.3%，较上月回落1.1pct，季调环比0.1%，略高于历史同期（2019-2023历史均值为-0.85%）。其中，基建与制造业当月增速有所回落，分别为9.8%（-0.2pct）和9.3%（-0.7pct），房地产开发投资依然为固定资产投资拖累项，但降幅收窄至-11.6%（上月值为-12.3%）。
1-11月基础设施投资同比增长9.4%，11月当月同比增速9.8%（-0.2pct）。据Mysteel不完全统计，2024年11月，全国各地共开工1483个项目，总投资额约7723.58亿元。在“两重”建设持续推进背景下，建筑业PMI位于高景气度区间，建筑业业务活动预期也连续2个月位于65%以上的高位，基础设施投资整体表现平稳。伴随化债措施逐步落地，政府投资在建项目实施进度有望提速，叠加明年更为积极的财政政策预期，基建投资增量需求有望提升。
1-11月制造业投资同比增长9.3%，11月当月同比增速9.3%（-0.7pct），增速小幅下滑。具体来看，有色加工、运输设备和食品制造等行业依然维持较高投资增速，11月累计同比分别为25.3%、30.6%和24.5%；汽车制造业改善明显，累计同比提升1.3pct至7.2%。11月PMI生产指数连续三个月回升，“两新”政策下制造业下游需求潜力持续释放，设备购置投资较快增长。随着稳增长政策持续落地显效，产业结构不断优化，制造业有望维持较高景气度。
1-11月房地产投资同比-10.4%，11月当月同比增速-11.6%（+0.8pct），地产投资增速降幅有所收窄。商品房销售方面，11月份一二三线城市商品住宅销售价格同比降幅均收窄；一线城市商品住宅销售价格环比总体上涨，二三线城市环比降幅均收窄。住房城乡建设部房地产市场监测系统数据显示，10月、11月全国新建商品房交易网签面积连续两个月同比环比双增长，截至目前今年全国二手房交易网签面积同比也已实现正增长，最新公布的11月金融数据也显示居民中长期贷款同比多增，地产行业的边际改善得到一致性确认。但当前地产堵点在于，二手房的活跃度向新房的传导不明显，对经济不构成新的增长点，地产产业链条的下行趋势难以得到实质性扭转。
3、消费：以旧换新政策持续显效
11月社会消费品零售总额43763亿元，同比增长3.0%；环比增长0.16%。受“双十一”促销前移、消费提前透支且上年同期基数较高等多重短期因素影响，社零同比增速比上月有所回落。按消费类型分，商品零售额37961亿元，增长2.8%；餐饮收入5802亿元，增长4.0%。分项上来看，消费品以旧换新政策持续显效，限额以上单位汽车类、家具类零售额同比分别增长6.6%、10.5%，分别较上月提升2.9pct、3.1pct；建筑及装潢材料类零售额增长2.9%，增速自4月份连续下降7个月以来首次转正；家用电器和音像器材类零售额增长22.2%，连续3个月保持高速增长态势。不过11月社零数据回落也显示当前消费市场恢复基础仍不牢固，居民消费能力、消费意愿仍待增强。
4、就业形势整体稳定
1-11月份，全国城镇调查失业率平均值为5.1%，比上年同期下降0.1个百分点。11月份，全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平。本地户籍劳动力调查失业率为5.2%；外来户籍劳动力调查失业率为4.6%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，与上月持平。全国企业就业人员周平均工作时间为48.9小时。
总体来看，11月生产平稳，基建、制造业投资增速放缓，地产拖累减弱；消费受双十一前置影响出现透支；就业形势仍有改善空间。数据体现生产强于需求，这此前公布的通胀数据反映的信息相同，市场通缩预期有所强化，持续定价基本面偏弱，数据公布后长端债券收益率又有不同程度下行。12月以来，利率曲线在货币政策宽松预期下不断下移，做多情绪浓厚，惜售情绪加强。当前基本面的弱复苏格局难实质性扭转短期内的下行趋势，但往后看财政政策将更加积极、持续用力，需关注累计效应。一旦政策效果进一步兑现、宏观经济回升态势巩固，债市或将面临调整压力。
朱德健 SAC：S0360622080006
