政策影响延续，经济仍是关键——2024年11月金融数据分析
周五晚间公布的11月金融数据显示，11月新增信贷5800亿，新增社融23357亿，M2同比增长7.1%，均低于预期；M1同比下降3.7%，好于预期。具体而言：
贷款同比少增，或与化债有关。11月新增信贷5800亿，同比少增5100亿，新增信贷创2012年以来同期新低。从结构看，中长期贷款同比少增1691亿，短期贷款和票据融资同比少增3638亿。分融资主体看，居民户贷款同比少增225亿，其中短期贷款同比多减964亿，中长期贷款同比多增669亿；非金融企业贷款同比少增5721亿，其中短期贷款同比多减1805亿，中长期贷款同比少增2360亿，票据融资同比少增869亿。
从信贷结构数据看，居民户贷款整体较为平稳，短期贷款同比多减可能与“双十一”等促销活动整体前移有关，上月居民短期贷款同比多增1543亿，11月相应有所回落；中长期贷款同比多增，则与地产销售边际回暖，及以旧换新政策推动汽车销售同比多增有关。住房城乡建设部房地产市场监测系统数据显示，10月、11月全国新建商品房交易网签面积连续两个月同比环比双增长，截止目前今年全国二手房交易网签面积同比也已实现正增长；11月乘联会乘用车销量同比增长16.6%，高基数背景下增速较上月提升5.3个百分点。
企业贷款同比大幅少增是11月新增信贷的主要拖累，一方面与实体融资需求尚未出现明显起色有关，银行为冲刺明年开门红也会倾向于将信贷项目延后至明年初再投放，对年末信贷带来一定拖累；另一方面由于11月起今年的新增2万亿地方特殊再融资债开始密集发行，融资平台等主体拿到专项债资金后，会倾向于尽快偿还存量隐性债务（主要以贷款形式存在），避免同时承担债券和贷款的利息支出，对存量贷款的偿还会使得信贷余额出现下降，从而拖累信贷增量的增长。据金融时报披露的数据，估计11月全国约完成近2500亿元地方债务置换，相应对信贷余额产生了下拉作用。与此同时，作为化解地方政府隐性债务的另一个重要渠道，不良资产处置等因素也影响了11月信贷数据，据金融时报报道，11月全国金融机构改革化险处置不良资产规模近5000亿元，不良贷款的核销也同样会减少贷款余额，拖累新增信贷增长。无论是融资平台偿还存量贷款，还是金融机构核销不良资产，虽然都会对信贷数据带来负面影响，但实际上不仅不意味着实体融资需求的下降，反而会使得市场主体卸下包袱轻装上阵，为未来的经营和盈利带来正面影响，带动经济企稳回升。
M2与M1一升一降，M1底部或已探明。11月M2同比增长7.1%，较上月下降0.4个百分点；M1同比下降3.7%，降幅较上月收窄2.4个百分点。M2增速之所以较上月显著回落，一方面主要受非银存款同比大幅少增影响，另一方面也与财政存款同比多增有关。11月非银存款仅增加1800亿，同比大幅少增1.39万亿，下拉M2增速0.45个百分点，一方面可能与12月初同业存款利率纳入自律管理，相关非银机构提前调整资产配置结构有关，另一方面也可能与11月股市较10月有所降温，非银机构客户保证金存款部分回流资管产品有关。财政存款同比多增4693亿，下拉M2增速0.15个百分点，可能与地方特殊再融资债密集发行后，部分资金尚未置换存量隐债，沉淀在财政存款账户有关。
M1降幅大幅收窄，化债、以旧换新和地产回暖是主因。M1降幅较上月收窄2.4个百分点，净增量较上月增加1.24万亿。一方面可能与地方政府化债有关，部分化债资金沉淀于融资平台活期存款，尚未偿还存量债务，或是化债资金部分偿还了对当地企业的欠款，企业活期存款有所增加；另一方面耐用消费品以旧换新政策带动企业部门销售收入明显增加，现金流改善对企业活期存款同样带来提振。此外，一手房市场回暖也有利于房企现金流的修复，对M1增速同样存在正面影响。本轮M1增速的拐点大概率已经在三季度出现，明年随着M1统计口径的调整，M1有望更快转正。
社融同比增速筑底。11月新增社融2.34万亿，同比少增1197亿，社融存量同比增速持平于7.8%。从结构看，贷款同比少增5897亿，是11月社融同比少增的主要拖累。除贷款外，受益于利率的快速下行，供需两旺带动信用债融资明显升温，同比多增1040亿；地方特殊再融资债券密集发行叠加超长期特别国债发行收尾，政府债券净融资同比多增1589亿；其余科目同比变动不大，整体表现平稳。
总体来看，11月金融数据体现了较为显著的政策拉动特征，数据层面较为显著的变化都主要来源于政策的落地和见效。展望未来，随着化债、以旧换新和同业存款自律等政策的延续和发酵，12月金融数据可能延续11月居民贷款偏强、企业贷款偏弱、M1反弹、M2偏弱的格局。但一方面四季度以来逆周期政策持续发力，经济已经初现改善迹象，高层会议定调明年逆周期政策还将进一步加码，货币政策和财政政策的空间都值得期待，经济回升向好的概率在进一步上升；另一方面随着决策层淡化对金融数据数量的关注，更加强调金融支持实体经济的质量，金融数据本身的波动可能会逐步趋于收敛，对实体经济的预测性和前瞻性有所下降。因此未来不必过度关注金融数据单月的波动，而应更加留意实体供需层面数据的变化，背后可能蕴含的经济复苏信号更为关键。
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