中信证券研究文|明明 章立聪 史雨洁
回顾近五年的货币政策操作经验，春节前后往往是央行降准降息的重要窗口，我们认为从目前经济修复需求、实际利率情况等角度来看，一季度存在较高的降息概率，同时也不排除降准的可能。节奏上，降息在春节前后均有落地可能。对于债市而言，在降息落地前，货币宽松预期或支撑债市行情延续；降息落地后，广谱利率中枢或整体下移，但同时需警惕债市演绎“利多出尽”逻辑。
▍近5年春节前后央行操作回顾：
从近五年的经验看，无论是出于呵护资金面平稳跨节的目的，还是为了配合信贷开门红以及政府债融资，春节前后央行的货币政策操作通常偏宽松，因此也成为了降准降息的重要窗口。在市场降准降息预期较强时，单纯加大逆回购操作规模并不能起到明显的抑制资金面波动、引导市场利率下行的作用。
▍春节前后降准降息的可能性：
修复仍待需求的实质性回升，需要引导融资利率下行；虽然存款降息为实体融资成本压降提供了空间，但考虑效果显现存在时滞，当前政策利率或仍有下调的必要。另一方面，低通胀背景下，我国实际利率较高，为降息提供了一定的空间；考虑到中美实际利率走势背离，预计2024年海外因素对货币政策的掣肘也将进一步弱化。需要注意的是，虽然降准释放的低成本、长期限资金可以支持2024年一季度政府债发行以及信贷投放，但短期内必要性不强，同时需警惕金融防空转的要求下，微观层面的流动性放松空间有限。
▍后续降息降准演绎对债市的影响：
当前市场对MLF降息预期较高，债市情绪也较为积极，在降息落地前，货币宽松预期或支撑债市行情延续，预计1月资金面偏宽松，但7天和同业存单利率下行空间有限。降息落地后，可能带动广谱利率中枢整体下移，但参考2022年年初降息的经验，需警惕市场演绎“利多出尽”的逻辑。
▍总结与展望：
从目前经济修复需求、实际利率情况等角度来看，一季度存在较高的降息概率，同时也不排除降准的可能。节奏上，降息在春节前后均有落地可能。对于债市而言，在降息落地前，货币宽松预期或支撑债市行情延续；若降息落地，将带动广谱利率中枢整体下移，但同时需警惕债市演绎“利多出尽”逻辑，可以等降息当月的LPR报价公布后，结合市场情绪，博弈债市机会。
▍风险因素：
货币政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期收紧等。
