来源：市值风云
从信心满满到连年打脸。
一般来说，一家上市公司市值的高低，与其业绩的好坏、利润是否增长密不可分，然而在现实中，各种复杂因素的叠加作用下，业绩与股价相背离的情形层出不鲜。
风云君最近就注意到创业板上市的国林科技（300786.SZ），2021年至2023年前三季度公司归母净利润持续下滑，分别为7603万、1801万和-458万，但同期股价却十分坚挺，累积涨幅高达57%，遥遥领先于所属的创业板指。
（制图：市值风云app）
股价坚挺的背后不乏机构投资者的影子，淳厚基金、鹏华基金、景顺长城基金先后在公司股东名录现身，截至2023年三季度末，景顺长城基金持有其0.53%股权，位列第六大流通股股东。
同时卖方也对国林科技的未来十分乐观，从近半年的研报来看，覆盖国林科技的分析师均看好其收入、利润均能够在2024年达到历史新高。
（来源：各券商研报）
过去这些年中，国林科技营业收入、归母净利润峰值分别为4.96亿元（2021年）、0.80亿元（2020年）。
这不禁令人好奇，其业绩是如何陷入泥潭，又是如何令机构对其充满信心的呢？
臭氧发生器主业受挫导致业绩低迷
国林科技成立于1994年，成立以来一直从事臭氧设备的设计和制造，于2002年成功研制国内首台3kg/h臭氧发生器，并在2004年成功研制20kg/h大型产品，填补了我国在该领域的制造空白。
在研发成果的基础上，国林科技开始着手量产，2011年、2014年臭氧装备产业基地一期、二期分别投产。
2015年国林科技在新三板挂牌，2019年7月登录创业板，并在2021年7月被认定为国家级专精特新“小巨人”企业。
上市前，国林科技保持着稳健增长的态势，2017、2018两年营业收入分别增速分别为26.1%、57.3%，扣非归母净利润增速分别为41%、58%。
但上市后其增长趋于停滞，2020、2021两年，收入端的增速为7.7%、23.4%，扣非归母净利润增速下降至个位数，分别为4.1%、4.4%。
进入2022年，国林科技业绩急转直下，全年营业收入2.93亿同比下滑41.0%，扣非归母净利润1694万元同比下滑77.1%。2023年前三季度，尽管收入端有所好转，实现2.63亿同比增长32.6%，但利润端进一步恶化，扣非归母净利润-529万元。
（来源：市值风云app）
很多人会将国林科技业绩的下滑归咎于新冠疫情的影响，但在疫情因素之外，公司的主业——臭氧发生器行业也不容乐观。
01 臭氧发生器是压舱石业务，下游以环保行业为主
国林科技现有产品涵盖全系列臭氧发生器及臭氧系统集成设备，并以大型臭氧发生器为主。
2022年，臭氧发生器产品销售收入约2.27亿元，收入占比约78%，大（>1000g/h）、中（100 g/h -1000g/h）、小（<100 g/h）三类的臭氧发生器销售收入分别为2.08亿、0.14亿、0.05亿，大型产品的收入在全部臭氧发生器产品中占比超90%。
（来源：市值风云app）
从下游应用看，国林科技产品主要用于水务、烟气治理等环保领域。2022年，来自工业废水、市政污水、市政给水、烟气处理以及其他行业的收入分别为0.96亿、0.47亿、0.26亿、0.21亿和0.86亿元。
（来源：市值风云app）
02 行业内卷加剧，毛利率下滑
从竞争环境看，国内臭氧发生器行业中参与者数量在逐渐增加，竞争日渐加剧。截至2020年年中，国内臭氧发生器相关生产企业合计709家，其中374家企业在2015年及之后注册，占比约53%。
（来源：前瞻产业研究院）
从市场规模看，2020年国内臭氧发生器市场规模为44.6亿元。国林科技主打的大型臭氧发生器的占有25.7%的份额，对应市场规模约11.5亿元。
（来源：华鑫证券研究所）
由于技术门槛较低，新进入企业会从相对低端的中小型产品臭氧发生器做起，导致其市场受竞争影响较大。叠加原材料价格上涨等因素的影响，2017年至2022年，国林科技中型、小型臭氧发生器毛利率分别下行11.6Pct、9.1Pct。
相比之下，大型臭氧发生器受竞争因素影响较低、毛利率较为坚挺，同期下滑幅度仅4.3%，进而导致国林科技臭氧发生器业务整体毛利率下滑幅度有限，自2017年的39.5%至2021年的34.1%，并在2022年企稳回升。
（来源：国林科技公告，市值风云整理）
03 大型臭氧发生器业务拐点未现
从数据看，国林科技在大型臭氧发生器领域的竞争优势还是很明显。
但近年来行业下游废水和废气治理领域的投资力度呈现逐年下滑的态势，下游需求走弱。2022年国内对二者的项目完成投资分别为37.72亿和198.43亿元，较2016年下降幅度均为65%。
（来源：国家统计局，市值风云整理）
叠加疫情影响，2022年臭氧发生器的销量在上市后首次出现同比下滑，全年销售734台，相比2021年的1004台同比下滑27%。业务收入也随之下滑，2022年仅2.27亿，同比下降约40%，是公司当年整体收入、利润双双下滑的主要原因。
（来源：国林科技公告）
进入2023年，国林科技臭氧发生器业务的颓势仍在持续，上半年大型臭氧发生器收入6503万元同比下降39%，但33.2%的毛利率仍相对坚挺。
多条线寻求出路，但多沦为画饼
主业面临的困难，国林科技上市后一直在寻找新出路，不过直至目前仍没有显著的成果兑现。
01 制氧系统大起大落，先拿大单再背3亿官司
细心的朋友可能已关注到了公司2021年业务构成中占据相当大比例的制氧机。
（来源：市值风云app）
国林科技在上市时便具备生产制氧机的能力，早期时为搭配臭氧系统使用，后来随着液氧价格的逐步提升，公司成立专业事业部负责制氧系统的对外销售。
2021年，公司制氧系统产品取得重大突破，当年与位于老挝的新客户万象矿业有限公司（以下简称“万象矿业”）签下采购金额为4，558万元的大单，全年制氧系统产生收入6，716万元，占当年收入总额的13.55%，进而使得当年国林科技收入增长23%。
但是好景不长，2021年9月国林科技向万象矿业提供的制氧系统中，采购自第三方的氧气压缩机发生“爆燃”事故，事后万象矿业在香港高等法院对国林科技提起诉讼，索赔损失和费用约4600万美元。
由于国林科技认为万象矿业并未与其配合展开事故调查工作，也并未索赔事项清单及索赔依据，并没有就此事项计提预计负债和损失。截至目前该案尚未开庭审理，由于金额重大，这项诉讼应作为重点关注的风险点。
按照2023年12月7日汇率，4600万美元约合3.3亿人民币，高于公司2022年的总收入2.93亿元、2023年三季度末货币资金2.42亿元。
受此事影响制氧系统业务偃旗息鼓，该业务2022年收入仅746万元。
02 乙醛酸项目兑现缓慢
相比于快进快出的制氧系统，国林科技着手布局的另一大业务——乙醛酸，可谓是一拖再拖。
2020年下半年，国林科技在建工程中多了一项“2.5万吨/年高品质晶体乙醛酸项目”（以下简称“乙醛酸项目”）。2021年，国林科技又通过定增为该项目募资3.6亿元，用于项目一期的建设。
（来源：国林科技公告）
乙醛酸是一种重要的有机合成中间体，主要应用于医药、香料、油漆、造纸、精细化工等领域。2022年，国内对于普通乙醛酸晶体和高品质乙醛酸晶体的需求量分别为7.5万吨和2.3万吨，并且近年来国内高品质乙醛酸的供给几乎全部依赖进口。
（来源：美通社）
国林科技制备乙醛酸的工艺为其专有技术“臭氧氧化顺酐法”，以顺酐和臭氧作为原材料，充分利用了其在臭氧领域的优势。
（来源：国林科技公告）
按其原计划，该项目一期于2021年末竣工，并在建设完成的后一年年实现收入和税后利润3.65亿、1.2亿元。考虑到国林科技2020年整体收入和净利润仅为4.0亿、0.8亿，该项目对公司业绩和盈利能力的改善弹性极大。
（来源：国林科技公告）
然而实际上，乙醛酸项目的进展并没有预想的这般顺利。受到疫情等因素的影响，乙醛酸项目改为一、二期合并建设，在2022年中期建成并调试生产。
但是建成后的乙醛酸项目并没有如预期般快速放量。2023年上半年国林科技首次披露乙醛酸业务的财务数据，收入3250万元，毛利率仅为0.71%，负责项目的子公司新疆国林新材料有限公司净亏损632万元。
国林科技对此的解释是项目仍处于试生产阶段，产品报价也尚未采取市场化模式。
至2023年前三季度，乙醛酸产品收入占比约20%，折合金额约5258万元，只在收入端贡献了些许增量。11月28日，乙醛酸项目环评验收已进入收尾阶段，还需取得验收批复后方可正式生产。
03 其他领域布局尚在初期
除了制氧机、乙醛酸等产品品类增加，国林科技也在想办法拓宽臭氧发生器的下游应用领域。
在半导体行业中，臭氧可以用于清洗和薄膜沉积两个环节。国林科技在2021年成立子公司青岛国林半导体技术有限公司，开始将现有产品向半导体行业推广。
目前国林科技已推出电子级超纯臭氧气体发生器和半导体/光伏级高浓度臭氧水系统，分别用于清洗和薄膜沉积环节，并已交付多家客户进行验证。据期预测2024年会取得小批量订单。
此外国林科技在2023年6月公告了小额快速定增预案，此次主要的募投项目为健康产品研发及产线建设项目，将臭氧发生器拓展至家用和医疗领域。
（来源：国林科技公告）
在下游环保行业投资逐年下滑的情况下，把产品推向新的领域是很好的出路，但以上布局都还处于初期，短期内很难有对公司业绩产生影响。
股权激励连年不达标，实控人已失去干劲？
在两次定增之外，国林科技上市后的资本运作还有一次股权激励。此次激励在2022年5月实施，合计定向发行限售股401.4万股，其中347.4万股首次授予，激励对象包括不含实控人的7名高管以及55名骨干人员。
此次激励计划在行权价格打了5折，但也要求2022-2024年归母净利润分别较2021年分别增长50%、100%、200%。
（来源：国林科技公告）
2021年，国林科技归母净利润7603万元，同比下滑4.9%，上市后首次负增长，站在当时看来，国林科技一定认为2021年会是未来三年内的业绩底部，可谓是自信满满。
当然结果大家都知道了，只会一年比一年难，2022年公司归母净利润同比下滑了76%，第一年业绩目标完成失败。
有意思的是，在2022年国林科技仍然确认了236万的股权激励费用，来自2023-2024年费用的分摊，给出的理由是2022年的下滑仅是暂时性的，明后年仍有信心完成目标。但根据前三季度的数据，今年基本上也没戏了。
此外，2023年3月国林科技还披露了其实控人丁香鹏的股权协议转让计划，拟将9，300，000股（总股本5%）转让给金赤钥8号私募证券投资基金，每股转让价格15.06元为前一日收盘价（18.40元）的82%，合计价款1.4亿。
丁香鹏为国林科技董事长兼任总经理，与国林科技已深度绑定，转让后其持股比例为23.67%，控制权仍保留。
这笔交易的动因很难猜测，国林科技方面给出的回复是实控人资金需求和发展需要。从过往来看，丁香鹏本人并未有减持和股权质押的记录，考虑到他年龄已65岁，或许是到了享受财富自由的时候了？
（来源：深交所互动易）
2023年三季报中，赤钥8号私募已经进入前十流通股东名单中，但持股比例为0.46%，还未达到约定的5%。截至目前，这笔交易仍在办理中。
臭氧发生器本身是极其细分的赛道，市场空间不过寥寥几十亿，竞争加剧、下游投资放缓以及疫情等多种因素叠加下，国林科技的业绩开始变得难看，并且仍未看到拐点。
为扭转主业的困境，国林科技也相继布局了多条新出路，截至目前仍未有成果兑现。不过从市场情绪看，机构们都在赌它能迎来反转，这应该也是国林科技市值坚挺的原因。
此外，考虑到实控人年逾花甲并开始转让股份，国林科技是否还有做大做强的动力也令人担忧。
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